從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，ETF由于費(fèi)率低、跟蹤誤差小、交易靈活等原因，逐漸取代封閉式指數(shù)基金、傳統(tǒng)開(kāi)放式指數(shù)基金而成為最主流的、最好的指數(shù)投資工具。

　　特有交易機(jī)制提供

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)

　　由于上證50指數(shù)同時(shí)可以在交易所交易或直接進(jìn)行申購(gòu)贖回，因此會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)價(jià)格：交易價(jià)格和基金份額凈值。當(dāng)兩個(gè)價(jià)格有一定的差異偏離時(shí)，會(huì)產(chǎn)生套利空間，投資者可以利用ETF特有的交易機(jī)制，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，獲取收益。

　　上證50ETF的招募說(shuō)明書上規(guī)定，最小申購(gòu)、贖回單位為100萬(wàn)份，因此只有大資金投資者才能進(jìn)行套利。上交所發(fā)布的ETF業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則明確交易規(guī)則：當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不得賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不得用于申購(gòu)基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用于申購(gòu)基金份額,但不得賣出。

　　假如我們把申購(gòu)贖回看作場(chǎng)外交易（下文提到的場(chǎng)外價(jià)格就是指基金份額凈值），買入賣出看作場(chǎng)內(nèi)交易，重新解讀交易規(guī)則，可以理解為場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易之間的雙邊交易可以實(shí)現(xiàn)T+0，但單個(gè)市場(chǎng)的雙邊交易不能T+0。如果場(chǎng)外價(jià)格和場(chǎng)內(nèi)價(jià)格有一定區(qū)間的偏離，可以利用兩個(gè)市場(chǎng)雙邊交易T+0的特性，在價(jià)格低的市場(chǎng)買入，在價(jià)格高的市場(chǎng)賣出，進(jìn)行套利。這是ETF的簡(jiǎn)單套利機(jī)制。

　　兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模式

　　在套利機(jī)制成立的前提下，我們接著考慮交易成本，因?yàn)檫@是決定套利區(qū)間的重要因素。交易成本包括申購(gòu)贖回費(fèi)、基金交易費(fèi)用、證券交易費(fèi)用（因?yàn)镋TF申購(gòu)和贖回的對(duì)象都是一籃子股票組合，因此套利過(guò)程還涉及股票交易）。按照公開(kāi)披露的信息，申購(gòu)贖回費(fèi)不超過(guò)0.5%，基金交易費(fèi)用不超過(guò)0.25%，證券交易費(fèi)用不超過(guò)0.4%，總的交易成本不超過(guò)1.05%。 具體的套利過(guò)程分兩種情況：

　　第一種套利情況是：當(dāng)場(chǎng)外價(jià)格>場(chǎng)內(nèi)價(jià)格，假設(shè)投資者有資金X元，投資者選擇在場(chǎng)內(nèi)買入基金份額= X/(場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1+0.25%），再將買入的基金份額贖回，并將一籃子股票賣出變現(xiàn)贖回的一籃子股票并變現(xiàn)后的價(jià)值=X×場(chǎng)外價(jià)格×（1-0.5%）×（1-0.4%）/場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1+0.25%）。如果這次套利交易有盈利，那么套利后的價(jià)值和原始資金的比值應(yīng)該大于1，根據(jù)上述兩個(gè)計(jì)算式，得到：場(chǎng)外價(jià)格/場(chǎng)內(nèi)價(jià)格>（1+0.25%）/（1-0.5%)(1-0.4%）=1.0116。也就是說(shuō)，如果差別超過(guò)1.16%，理論上可以進(jìn)行套利。

　　但是，有一點(diǎn)我們不能忽視，實(shí)際上，在套利活動(dòng)中共涉及三個(gè)價(jià)格，即場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格，場(chǎng)外價(jià)格（基金份額凈值）和實(shí)際股票組合價(jià)格�；�金的招募說(shuō)明書上寫明，基金份額凈值追蹤50指數(shù)，其誤差范圍控制在0.001。因此在剛才的計(jì)算中，我們把實(shí)際股票組合價(jià)格近似為基金份額凈值，但在實(shí)際操作中，由于股票交易的多變性，不可能做到完全按凈值變現(xiàn)。所以為穩(wěn)健起見(jiàn)，我們建議還要增加變現(xiàn)溢價(jià)，估計(jì)在0.3%(變現(xiàn)溢價(jià)會(huì)隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價(jià)格差異超過(guò)1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　第二種情況是：當(dāng)場(chǎng)內(nèi)價(jià)格>場(chǎng)外價(jià)格，投資策略是先買入一籃子股票，在場(chǎng)外申購(gòu)基金份額，然后在場(chǎng)內(nèi)賣出基金份額。計(jì)算如下：買入股票后申購(gòu)的基金份額= X/（1+0.4%）×場(chǎng)外價(jià)格×（1+0.5%）；賣出基金份額后的資金= X×場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1-0.25%）/（1+0.4%）×場(chǎng)外價(jià)格×（1+0.5%）。因?yàn)橘I出基金份額后的資金/X>1，所以得出：場(chǎng)內(nèi)價(jià)格/場(chǎng)外價(jià)格>（1+0.4%）（1+0.5%）/（1-0.25%）=1.0116；跟情況1一樣，我們同樣要考慮實(shí)際股票組合價(jià)格與基金份額凈值間的差異，也要增加溢價(jià)，估計(jì)在0.3%(溢價(jià)會(huì)隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價(jià)格差異超過(guò)1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　從以上兩種情況分析，一般的套利區(qū)間在(-1.5%,1.5%)。但不同的機(jī)構(gòu)有不同的交易成本，只要價(jià)格差別超過(guò)機(jī)構(gòu)的成本，就能進(jìn)行套利。但對(duì)于資金大的機(jī)構(gòu)而言，大額的股票交易帶來(lái)的股票價(jià)格變動(dòng)是要考慮的重要因素。

　 ◆瞬時(shí)成交模式下，沖擊成本較高；如果投資者希望減少?zèng)_擊成本，那他就得必須多等待一些時(shí)間，多支付一些等待成本。

◆上證５０ＥＴＦ的套利時(shí)間最快可在２０秒完成，而套利機(jī)會(huì)可能轉(zhuǎn)瞬即逝。

◆我國(guó)ＥＴＦ的套利機(jī)會(huì)只是在ＥＴＦ的交易價(jià)格和股票凈值之間進(jìn)行。

◆目前上證５０指數(shù)樣本股套利交易時(shí)可采取瞬間套利和非瞬間套利兩種模式（包括預(yù)留股票模式和延時(shí)交易模式）。M

ＥＴＦ套利的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）套利成本的變動(dòng)

對(duì)于一個(gè)套利者來(lái)說(shuō)，其交易量是比較巨大的（上證５０ＥＴＦ在１００萬(wàn)以上），在瞬時(shí)成交模式下，沖擊成本較高；如果投資者希望減少?zèng)_擊成本，那他就得必須多等待一些時(shí)間，多支付一些等待成本。一方面，等待時(shí)間的延長(zhǎng)將增加交易的不確定性，隨著時(shí)間的推移，證券的成交價(jià)格產(chǎn)生變化，使得套利者的出價(jià)無(wú)法成交；另一方面，由于套利交易由一系列交易組成的，在限制賣空的情況下，其中任何一個(gè)交易的等待意味著所有其他交易都必須等待，因此投資者在節(jié)約沖擊成本的同時(shí)，就會(huì)增加其他頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間，從而增加了等待成本。

套利交易不得不考慮套利過(guò)程中的變動(dòng)成本，而變動(dòng)成本主要取決于ＥＴＦ市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于我國(guó)是第一次發(fā)行ＥＴＦ，ＥＴＦ的流動(dòng)性還有待于市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

（二）實(shí)現(xiàn)瞬間套利存在的風(fēng)險(xiǎn)

ＥＴＦ要求能夠?qū)崿F(xiàn)瞬間套利，即在用一籃子股票申購(gòu)ＥＴＦ的同時(shí)能夠在二級(jí)市場(chǎng)同步實(shí)現(xiàn)大批量賣出ＥＴＦ份額，或者在二級(jí)市場(chǎng)能夠大批量買進(jìn)ＥＴＦ的同時(shí)在股票市場(chǎng)上賣出一籃子股票。為能夠順利實(shí)現(xiàn)套利，一方面要保證買賣的同步性，否則當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化使套利空間不存在時(shí)，套利行為就會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)；另一方面ＥＴＦ及標(biāo)的指數(shù)所代表的現(xiàn)貨市場(chǎng)必須具有較高的流動(dòng)性，否則套利者可能會(huì)由于買賣的困難而無(wú)法實(shí)現(xiàn)順利套利。

（三）沒(méi)有期貨市場(chǎng)也將會(huì)使參與者承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)

缺乏做空機(jī)制和指數(shù)期貨使得套利交易承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者以現(xiàn)金方式買入一籃子股票后，隨后就持有ＥＴＦ的份額，此時(shí)如果不能在期貨市場(chǎng)上同時(shí)放空，就會(huì)承擔(dān)多頭倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果投資者持有ＥＴＦ份額，相當(dāng)于持有一籃子股票，仍要承擔(dān)市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，投資者雖然沒(méi)有選股的風(fēng)險(xiǎn)，但仍面臨著標(biāo)的指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是股票市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況下，遵從波段投資策略仍是很重要的。

ＥＴＦ套利的策略

目前我國(guó)ＥＴＦ的套利機(jī)會(huì)只是在ＥＴＦ的交易價(jià)格和股票凈值之間進(jìn)行，投資者通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的申購(gòu)和贖回來(lái)完成套利交易。套利策略可分為兩類，即正向套利策略和反向套利策略。投資者在套利交易策略安排上可采取瞬間套利模式、預(yù)留股票模式和延時(shí)交易模式。

（一）ＥＴＦ基金凈值ＩＯＰＶ與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間關(guān)系

在ＥＴＦ一、二級(jí)市場(chǎng)互動(dòng)的交易機(jī)制下