鐵道部：保持鐵路建設(shè)加快推進(jìn)態(tài)勢

　　鐵道部部長盛光祖在2012年12月31日召開的新年電視電話會(huì)議上表示，2013年將保持鐵路建設(shè)加快推進(jìn)態(tài)勢。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這預(yù)示著鐵路投資將穩(wěn)定增長。

　　盛光祖指出，2013年是全面貫徹落實(shí)十八大精神的開局之年，是實(shí)施“十二五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年，是深入推進(jìn)鐵路科學(xué)發(fā)展的重要一年。

　　盛光祖強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前要加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，精心組織，統(tǒng)籌安排，抓好落實(shí)，確保各項(xiàng)工作開好頭、起好步。其一是，確保運(yùn)輸安全穩(wěn)定；其二是強(qiáng)化節(jié)日運(yùn)輸服務(wù)保障；其三是全面做好2013年春運(yùn)準(zhǔn)備工作；其四是保持鐵路建設(shè)加快推進(jìn)態(tài)勢。

　　“要圍繞完成全年目標(biāo)任務(wù)，做好推進(jìn)鐵路建設(shè)尤其是在建工程的銜接工作。加強(qiáng)對施工企業(yè)的督導(dǎo)檢查。”盛光祖說。

　　實(shí)際上，對于鐵路投資，2012年經(jīng)歷了“先低后高”的大逆轉(zhuǎn)。

　　根據(jù)鐵道部最新公布的數(shù)據(jù)，2012年前11月累計(jì)完成鐵路固定資產(chǎn)投資5069.69億元，同比增長3.1%，迎來久違的鐵路固定投資正增長。其中，2012年前11月鐵路基本建設(shè)投資完成投資4319.32億元，同比增長9%。

　　按照鐵道部最新公布的2012年全國鐵路固定資產(chǎn)投資計(jì)劃總規(guī)模6300億元、全年基本建設(shè)投資為5160億元計(jì)算，要完成全年投資計(jì)劃，2012年最后一個(gè)月鐵路投資必須完成1200億元以上，其中基本建設(shè)投資840億元，車輛購置及設(shè)備更新改造接近400億元。

　　對于上述目標(biāo)，分析人士已經(jīng)由悲觀轉(zhuǎn)向樂觀，預(yù)計(jì)2012年全年鐵路完成固定資產(chǎn)投資計(jì)劃的可能性較大。

　　鐵道部提出，為確保規(guī)劃目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將著重采取多方面措施，包括深化鐵路投融資體制改革，積極創(chuàng)新融資模式，進(jìn)一步開放鐵路投資領(lǐng)域，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本特別是民間資本投資鐵路；積極爭取國家有關(guān)支持政策，加快推動(dòng)建立鐵路發(fā)展基金，加大中央預(yù)算內(nèi)資金的投入，保持鐵路債券發(fā)行力度，抓緊建立公益性線路和運(yùn)輸財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制、鐵路貨運(yùn)價(jià)格的定期調(diào)整機(jī)制，從制度和政策上解決鐵路發(fā)展難題等。（中國新聞網(wǎng)）

　　交通運(yùn)輸行業(yè):2013年鐵路建設(shè)資金來源問題不大

　　類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：申銀萬國證券股份有限公司 研究員：周萌，張西林 日期：2012-11-09

　　特別話題:2013年鐵路建設(shè)資金來源問題不大。1）2013年鐵路基建投資規(guī)模有望超過5000億；2）傳統(tǒng)融資渠道可滿足明年資金需求，預(yù)計(jì)鐵道部明年小幅虧損，鐵路建設(shè)基金、折舊與財(cái)政撥款分別為700億與1000億與100億左右，融資缺口約在4400億，2013年底資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)65%；3）未來融資渠道會(huì)多元化，一些可能的渠道包括建立鐵路發(fā)展基金、擴(kuò)大鐵路建設(shè)基金的征收范圍、引進(jìn)社會(huì)資本等投融資改革措施。

　　公路鐵路物流:防御首推大秦，關(guān)注公路行業(yè)四季度業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。1）維持鐵路“看好”評級，防御首選大秦。10月鐵路累計(jì)貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量為2.4萬億噸公里，同比下滑1.1%。累計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量為8422億人公里，同比增長2.4%，客貨運(yùn)增速與上年基本持平。2）維持公路“中性”評級，關(guān)注四季度業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。今年國慶8天長假實(shí)行對小汽車免費(fèi)通行，我們了解到各公司對比去年同期（8天）收費(fèi)額減少在2000-9000萬左右。我們下調(diào)高速公路行業(yè)整體盈利預(yù)測2%-5%左右，提示行業(yè)四季度業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。考慮目前行業(yè)整體政策風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，維持中性評級。3）維持物流“中性”評級，精選個(gè)股。前三季度物流需求增速下行與成本上行的背景下物流企業(yè)盈利放緩。在行業(yè)整體中性的情況下，我們建議回歸基本面，精選個(gè)股，建議關(guān)注盈利高增長、高確定性的恒基達(dá)鑫（002492）。

　　航空機(jī)場:四季度國內(nèi)航線可能仍將供過于求。（1）下周三大航將陸續(xù)公布10月份經(jīng)營數(shù)據(jù)。由于去年基數(shù)較低，原本我們預(yù)期進(jìn)入淡季后客座率將一改前三個(gè)季度負(fù)增長的態(tài)勢，同比持平或略有上升。但是一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩對商務(wù)客流造成負(fù)面影響，另一方面是運(yùn)力的快速釋放（國航四季度國內(nèi)航線運(yùn)力增速超過15%），我們預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)航線仍將供過于求，同時(shí)票價(jià)可能將同比有所下滑。（2）進(jìn)入四季度以來，人民幣已累計(jì)升值0.55%，如果維持目前匯率水平，四季度航空企業(yè)的匯兌收益將能彌補(bǔ)前三個(gè)季度的匯兌損失，但同比仍將大幅下滑。（3）11月航空煤油出廠價(jià)格調(diào)降171元/噸，幅度超過2%；預(yù)計(jì)四季度航空燃油單位成本將基本與去年持平。

　　航運(yùn)港口:重申上港集團(tuán)（600018）“增持”評級，歐線提價(jià)第二周回落50-100美元。

　　（1）上港集團(tuán)逐步走出了“基數(shù)和營改增”等帶來的業(yè)績下滑的軌道，10月份抽樣調(diào)查顯示上港集團(tuán)箱量增速為4.9%，增速回歸至歷史正常水平；上港集團(tuán)當(dāng)前12.3X估值與國際估值水平趨近，安全邊際高。（2）10月集裝箱箱量同比增速較9月份回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，華南區(qū)域因內(nèi)幕箱量下滑幅度最大。

　　2012年10月申萬交運(yùn)跟蹤的八大集裝箱港口主要碼頭完成集裝箱吞吐量1022.0萬TEU，其中外貿(mào)箱量完成788.3萬TEU、內(nèi)貿(mào)箱量完成233.7萬TEU；分別同比增長5.9%、2.9%和17.6%，環(huán)比下降6.5%、8.5%和增長1.0%（環(huán)比降幅遠(yuǎn)高于去年——1.8%）。（3）歐線11月提價(jià)運(yùn)行首周后，本周價(jià)格區(qū)間下滑50-100美元/TEU，下游需求乏力還是提價(jià)難以維持的主要原因；我們?nèi)匀痪S持航運(yùn)行業(yè)“中性”評級，從預(yù)期差和行業(yè)基本面角度建議關(guān)注“中遠(yuǎn)航運(yùn)（600428）”的戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。

　　中鐵二局（600528）:受益投資恢復(fù)，3季度凈利潤提升明顯

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司 研究員：韓其成，張琨 日期：2012-11-02

　　中鐵二局前3季度收入449.8億，同增4.5%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤3.75億，同降9.02%，實(shí)現(xiàn)EPS0.26元。其中3季度收入同增15.7%，凈利潤同增1084%，實(shí)現(xiàn)EPS為0.14元。3季度公司收入環(huán)比增長16.6%，凈利潤環(huán)比2季度增長66.7%，受益于鐵道部投資加大，企業(yè)盈利效益恢復(fù)明顯，去年3季度由于鐵路停工事件帶來業(yè)績低點(diǎn)導(dǎo)致同期恢復(fù)較快。

　　盈利能力恢復(fù)明顯，應(yīng)收賬款與存貨小幅增長。前3季度毛利率5.63%，同降0.6pp，相對上半年提升0.04個(gè)pp。費(fèi)用控制3季度顯著改善，管理費(fèi)用率相對上半年下降0.3個(gè)pp；銷售費(fèi)用率同降0.09個(gè)pp，相對上半年下降0.01個(gè)pp。凈利率同降0.1個(gè)pp，相對上半年提升0.24個(gè)pp。低毛利率物資銷售占比提升，盈利能力恢復(fù)預(yù)計(jì)還依靠鐵路收入確認(rèn)加快，同時(shí)房地產(chǎn)毛利率創(chuàng)歷史新高給予了較好的盈利支持。應(yīng)收賬款以及存貨相對上半年分別增長12.3%與7.7%；經(jīng)營性現(xiàn)金流下滑2.6億至-19.3億。下半年基本建設(shè)的投資加速，未驗(yàn)收工程收入確認(rèn)有望增多。

　　1-9月份鐵路基本建設(shè)投資2921億，同減16%（上月為-28%）。鐵路固投和基建投資的累計(jì)降幅繼續(xù)減少，投資環(huán)比大幅增加。預(yù)計(jì)今年的鐵路基建投資計(jì)劃有望完成，資金保障提高有利企業(yè)盈利恢復(fù)。公司前3季度新簽合同236億，同降15.5%，但鐵路項(xiàng)目中標(biāo)7.4億，相比上半年已經(jīng)出現(xiàn)新簽恢復(fù)。

　　盈利預(yù)測:鐵路投資加速環(huán)境有望提升企業(yè)關(guān)注度，公司向上彈性更為充足。預(yù)計(jì)12-13年EPS為0.33、0.44元，謹(jǐn)慎增持，目標(biāo)價(jià)7元。

　　中國中鐵（601390）:業(yè)績與訂單繼續(xù)恢復(fù)，單季凈利增長65%

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：長江證券（000783）股份有限公司 研究員：史恒輝 日期：2012-11-23

　　事件描述

　　公司今日公布2012年第三季度報(bào)告:前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3195.57億元，同比下降4.83%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤59.60億元，同比增長16.76%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤42.73億元，同比增長17.81%；前三季度攤薄EPS為0.2元，三季度單季攤薄EPS為0.09元。

　　事件評論

　　公司業(yè)績繼續(xù)恢復(fù)，三季度單季營收為1212.43億元，同比增長7.40%，營收增速持續(xù)上升并由負(fù)轉(zhuǎn)正；單季凈利18.82億元，同比增長65.11%，增速較二季度略有回落但依然較高。我們認(rèn)為，業(yè)績恢復(fù)主要有三個(gè)原因，一是隨著鐵路等基建復(fù)工，公司基建業(yè)務(wù)回升；二是公司路外市場增長；

　　三是公司毛利率提升。

　　盈利能力提升，期間費(fèi)用增長。前三季度公司毛利率為10.27%，同比上升1.07個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，毛利率提升的原因除了原材料成本下降降低工程成本外，鐵路建設(shè)等毛利較低的業(yè)務(wù)占比下降也是重要原因，我們判斷，隨著材料價(jià)格的止跌企穩(wěn)以及鐵路基建訂單的復(fù)蘇，公司毛利率將保持穩(wěn)定。公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.38%、4.05%和1.08%，同比都略有上升。

　　公司回款明顯改善，收現(xiàn)比為102.74%，同比上升9.4個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為-124.68億元，凈流出金額同比大幅下降49%。公司負(fù)債繼續(xù)攀升，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到83.66%，帶息債務(wù)占投資資本的比重上升至70.43%。

　　路外合同持續(xù)增長，新簽合同延續(xù)恢復(fù)趨勢。前三季度公司新簽合同4506億元，同比增長26%，單季新簽合同1602億元，同比增長34.62%。前三季度市政及其它工程新簽2129億元，同比增長46.9%；房地產(chǎn)等其它板塊新簽1154.5億元，同比增長65.29%；而勘察設(shè)計(jì)、工業(yè)、鐵路、公路等板塊都略有下降。截至三季度末，公司在手訂單達(dá)1.17萬億元，同比增長19%，其中基建訂單為9443.99億元，同比增長10.42%。

　　隨著鐵路等基建投資逐步復(fù)蘇，公司基建訂單有望持續(xù)增長，目前在手訂單充足，業(yè)績恢復(fù)的持續(xù)性有保證。預(yù)計(jì)2012年、2013年的攤薄EPS分別為0.32元、0.35元，對應(yīng)PE為8倍、7倍，給予謹(jǐn)慎推薦評級。

　　中國鐵建（601186）:短期受益鐵路復(fù)蘇，中期綜合基建轉(zhuǎn)型

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司 研究員：韓其成，張琨 日期：2013-01-04

　　事件近日我們拜訪了中國鐵建，就投資者目前關(guān)心的問題與公司管理層進(jìn)行了充分的交流。

　　我們的觀點(diǎn):基建逐步復(fù)蘇穩(wěn)定增長，中國鐵建綜合首選標(biāo)的。長期來看，未來隨著中國鐵建的軌道交通等其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司的營業(yè)收入中鐵路的占比可能會(huì)略微減少，估計(jì)可能會(huì)穩(wěn)定在35-40%之間（目前超過40%）；不會(huì)下滑到很低。

　　鐵路投資回暖帶來業(yè)績好轉(zhuǎn)，13年或?qū)⒊掷m(xù)；在手訂單充足，路外及海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。預(yù)計(jì)中國鐵建12-13EPS為0.72、0.83元，增持，目標(biāo)價(jià)6.8元。

　　評論:

　　基建逐步復(fù)蘇穩(wěn)定增長，中國鐵建綜合首選標(biāo)的。

　　基建投資的規(guī)模不會(huì)下降，整體規(guī)模會(huì)上升，當(dāng)然上升不會(huì)像前幾年那樣翻番，前幾年都是百分之七八十的增速。今后相當(dāng)長時(shí)間都是每年百分之十幾到二十的增速，中國鐵建的業(yè)績已經(jīng)不完全靠鐵路，現(xiàn)在的占比也就40%，未來可能還會(huì)進(jìn)一步下降，利潤中工程以外占比已經(jīng)比較大，去年房地產(chǎn)已經(jīng)占到20%，公司已經(jīng)成為基建投資恢復(fù)情況下充分復(fù)蘇的首選標(biāo)的。

　　13年鐵路投資將穩(wěn)中有升，無需擔(dān)憂下滑風(fēng)險(xiǎn)最終投資現(xiàn)在還沒有最后確定，應(yīng)該是不低于5300億的鐵路基建投資，發(fā)改委說的2013年不高于7000億應(yīng)該是指固定資產(chǎn)投資，如果是基建7000億這個(gè)數(shù)就太大了，基建最高的2010年也就7000多億，今年不會(huì)這么高。固投如果有7000億的話，基建應(yīng)該在5600億左右，大體上基建占固投的比例差不多80%，但不是很固定。

　　軌道交通各地招標(biāo)繼續(xù)提升，13年訂單有望實(shí)現(xiàn)50%增長軌道交通今年訂單比去年高，今年3季報(bào)328億，全年應(yīng)該過400億。明年漲幅比較大，有可能50-60%增長，公司預(yù)計(jì)可能會(huì)在600-700億，地鐵肯定是漲幅最大的一塊。

　　地鐵建設(shè)的市占率去年比中鐵要低一些，因?yàn)锽T項(xiàng)目比中鐵少。公司主要考慮整體的能力，短期的占有率沒有過多考慮。地鐵批的時(shí)候肯定沒招標(biāo)，現(xiàn)在可能有了。深圳7號線項(xiàng)目已經(jīng)開工了，在這22條線路里面，是后來補(bǔ)的路條，公司也去投了。

　　成本比例法確認(rèn)收入，壞賬產(chǎn)生可能性較低工程項(xiàng)目在拿到訂單1-2個(gè)月后開工，開工就會(huì)有收入，按成本比例法確認(rèn)收入。業(yè)主付了預(yù)付款才開始做，每個(gè)月驗(yàn)工計(jì)價(jià)，然后業(yè)主付款。業(yè)主不付款的話當(dāng)然原則上是不墊錢的，但偶爾保持連續(xù)性需要調(diào)整一下。

　　比如1月20號應(yīng)該付款但是沒付，本來應(yīng)該停工，但是沒那么容易，各方面有一個(gè)調(diào)整的過程，在這個(gè)過場中難免會(huì)墊進(jìn)一部分資金。工程項(xiàng)目每年3-4千億收入，墊10%就3-400億，錢太多了，所以原則上不墊。

　　壞賬準(zhǔn)備這方面不會(huì)大比例計(jì)提，因?yàn)檫@是暫時(shí)性的，鐵道部不存在壞賬問題，遲早會(huì)給公司的。

　　鐵道部改革逐步進(jìn)行，招標(biāo)定價(jià)將更趨規(guī)范改革不會(huì)有負(fù)面影響，假設(shè)并入交通部，交通部也得修鐵路，不管是誰當(dāng)部長，都得做。但是在具體的節(jié)奏上、項(xiàng)目的快慢上，會(huì)有影響�，F(xiàn)在招標(biāo)已經(jīng)和過去不一樣了，招標(biāo)機(jī)構(gòu)不在鐵路交易中心，在地方交易中心，過去評標(biāo)都是鐵路內(nèi)部，現(xiàn)在都是地方的，范圍非常廣了。評標(biāo)辦法不一樣了，現(xiàn)在抽簽，搖號確定哪種方式來評。以后不管誰管都無所謂，沒啥影響�，F(xiàn)在定價(jià)流程也會(huì)比過去好，現(xiàn)在比較規(guī)范，國家要求招標(biāo)必須出施工圖，鐵道部過去從來沒這么做�，F(xiàn)在部長要求嚴(yán)格了，以前的招標(biāo)做法以后出現(xiàn)很多問題。招標(biāo)規(guī)范以后，招標(biāo)時(shí)候價(jià)格就定了。

　　鐵道投資資金仍有保障，資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)成為信貸資金約束按照鐵道部的說法，資金來源包括四個(gè)方面——中央財(cái)政、鐵路自身運(yùn)營提供的資金、吸引社會(huì)投資、借貸資金。借貸資金現(xiàn)在的叫法是多渠道融資，是其中最大的一塊，包括發(fā)債和貸款，在最近一兩年還是這個(gè)結(jié)構(gòu)，最大的還是發(fā)債和貸款，長遠(yuǎn)來說民營資本會(huì)逐漸加大。今年國務(wù)院發(fā)了一個(gè)吸引社會(huì)投資的新36條，但是目前整體資金不多。

　　不管來源怎么樣，鐵路每年6000億的規(guī)模應(yīng)該是有的。現(xiàn)在鐵路是短缺的，必須建，而且收益很好，當(dāng)然現(xiàn)在不太好是價(jià)格有問題。

　　鐵道部目前負(fù)債率61.8%，但是還能再發(fā)債，貸款方并沒有特別關(guān)注鐵道部財(cái)務(wù)問題，主要是看中央部門的信用，中央不會(huì)破產(chǎn)。

　　資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)問題取決于政府，去年3季度行情不好，國家就發(fā)了個(gè)文件，中央信用擔(dān)保，債很順利就發(fā)出去了，利率還比較低。鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率銀行不會(huì)考慮，不能當(dāng)成企業(yè)來看。

　　目前BT規(guī)模略低中鐵，謹(jǐn)慎面對優(yōu)秀項(xiàng)目中鐵建還是要挑選好的BT項(xiàng)目來做。一是合同要好，價(jià)格好、盈利好；二是業(yè)主還款能力要好。

　　鐵建和中鐵比，BT規(guī)模要小一些，積極性沒他們高。鐵建的考慮是地方想做BT的很多，基本是想做多少有多少，但是鐵建的能力是有限的。比如4000億總資產(chǎn)，增加10%資產(chǎn)負(fù)債率，400億貸款�，F(xiàn)在已經(jīng)85%了，再上升10%就95%了，但是400億的資金做不了很多BT，而且現(xiàn)在BT周期很長，2年左右，完工還有收款期，總共4-5年，今年做了的話明后年如果還有好的項(xiàng)目就做不了。所以這方面比較謹(jǐn)慎。

　　我們對基建的觀點(diǎn):13年基建增長確定性較強(qiáng)十八大仍提出要“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”。13年新政府換屆后，地方政府也將更加堅(jiān)定和明確的落實(shí)已有基建政策和規(guī)劃。13年將加大基建投資，且12年上半年基建低點(diǎn)，13年基建增長確定性較強(qiáng)。

　　鐵路投資從11年5月份開始同比負(fù)增長，直至12年8月轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計(jì)2012年能完成鐵路投資目標(biāo)，保持高速增長。預(yù)計(jì)2013年基建投資同增0%-20%，增速前高后低。鐵建市場寡頭壟斷，中國鐵建和中國中鐵在國內(nèi)鐵路建設(shè)市場中占比70%左右，兩公司在手合同與收入比例都在2以上，且多為10年新簽的鐵路訂單，鐵路復(fù)工后業(yè)績彈性大，預(yù)計(jì)13年繼續(xù)保持較高增速。

　　地鐵12年審批量為去年2倍多。08-10年批復(fù)可研的項(xiàng)目中85%在一年內(nèi)即開工，預(yù)計(jì)13年開始招標(biāo)高潮。

　　批復(fù)規(guī)劃的項(xiàng)目通過可行性研究需要1-2年，預(yù)計(jì)此次規(guī)劃項(xiàng)目14年完成可研，15年仍處高峰。08-10年項(xiàng)目13、14年通車密集，利好地鐵裝飾及屏蔽門行業(yè)。推薦地鐵建設(shè)市占率50%和30%的鐵建和中鐵，及地鐵防火裝飾材料的開爾新材（300234）。

　　長期來看，未來隨著中國鐵建的軌道交通等其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司的營業(yè)收入中鐵路的占比可能會(huì)略微減少，估計(jì)可能會(huì)穩(wěn)定在35-40%之間（目前超過40%）；不會(huì)下滑到很低。

　　鐵路投資回暖帶來業(yè)績好轉(zhuǎn)，4季度或?qū)⒊掷m(xù)；在手訂單充足，路外及海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。12-13EPS0.72、0.83元，增持，目標(biāo)價(jià)6.8元。

　　柳工（000528）:三季報(bào)微利符合預(yù)期，收縮仍在進(jìn)行

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：瑞銀證券有限責(zé)任公司 研究員：付偉琦，唐驍波 日期：2012-11-22

　　第三季度凈利2093萬，同比下降85%，基本符合預(yù)期公司第三季度收入25.66億，同比下降26.7%，營業(yè)利潤負(fù)277萬元，完全符合我們預(yù)期；凈利潤2093萬，同比下降85%，每股收益0.02元，略低于我們0.03元的預(yù)期。前三季毛利率16.52%，與中期持平。管理費(fèi)用與上季度持平，高于我們預(yù)期，人員縮減效應(yīng)滯后，是業(yè)績低于我們預(yù)期的主要原因。

　　戰(zhàn)略性收縮繼續(xù)推進(jìn)公司應(yīng)收款略有下降，存貨在二季度下降6億后，三季度繼續(xù)下降5.4億；融資租賃絕對規(guī)模也有所下降，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)下降2.4億，長期應(yīng)收款下降3.5億。三季度固定資產(chǎn)投入僅5000萬，大幅下降。此外，公司短期借款亦下降14億。公司的收縮戰(zhàn)略在三季度繼續(xù)推進(jìn)。

　　行業(yè)進(jìn)一步惡化概率較低，但底部徘徊時(shí)間恐較長我們認(rèn)為，三季度已是行業(yè)低點(diǎn)，繼續(xù)惡化的概率較低。相應(yīng)地，我們認(rèn)為公司第三季度盈利也是最差的時(shí)候。但我們依然堅(jiān)持認(rèn)為，行業(yè)在固定資產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇的背景下還將繼續(xù)低迷，公司業(yè)績也將在底部徘徊。

　　估值:維持“賣出”評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.4元盡管公司收入完全符合我們預(yù)期，但管理費(fèi)用超出我們預(yù)期，因此我們下調(diào)公司12-14年盈利預(yù)測至0.37/0.55/0.73元（原為0.40/0.58/0.74元），基于瑞銀VCAM估值模型小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)至7.4元，WACC為8.6%，分別對應(yīng)12-14年20/13/10倍市盈率，維持“賣出”評級。

　　三一重工（600031）:控制風(fēng)險(xiǎn)為上，維持買入評級

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：申銀萬國證券股份有限公司 研究員：李曉光 日期：2012-11-23

　　公司公布2012年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入406.99億元，同比下降1.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤58.7億元，同比下降23%；全面攤薄EPS為0.77元。符合我們?nèi)�季度業(yè)績前瞻的預(yù)測。

　　毛利率回落。三季度單季公司綜合毛利率水平為27.1%，較去年同期下降了近10個(gè)百分點(diǎn)，較2季度也下降了5.8個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司的綜合毛利率下降有四方面原因:1、公司戰(zhàn)略調(diào)整，控制風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)收縮。高毛利率的混凝土機(jī)械及泵車占比回落；2、公司加大對代理商的扶持力度，返利增加；3、受礦產(chǎn)需求回落影響，高毛利率的中大噸位挖掘機(jī)占比下降；4、從過去歷史來看，大象毛利率低于三一。并表大象預(yù)計(jì)會(huì)拉低三一的綜合毛利率水平。

　　控制風(fēng)險(xiǎn)，注重現(xiàn)金流。公司三季度單季的收入為89.4億元，但公司的應(yīng)收賬款從二季度的229億元下降到207億元；同時(shí)經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為8.28億元，較一季度的-43.9億元、二季度的-17.5億元大為改善。顯示公司在市場相對低迷的情況下重視經(jīng)營的穩(wěn)健性和風(fēng)險(xiǎn)控制，不單純追求市場占有率的公司戰(zhàn)略。

　　會(huì)計(jì)政策調(diào)整影響資產(chǎn)減值損失。截止3季度末，公司資產(chǎn)減值損失為-1.64億元，較去年的3.08億大幅下降。主要原因在于公司應(yīng)收賬款的計(jì)提比例較去年有所下降，沖減了資產(chǎn)減值損失。

　　等待房地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)化。工程機(jī)械銷量的先導(dǎo)指標(biāo)基建投資上半年已經(jīng)從負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)4季度仍有可能繼續(xù)回升。同時(shí)工程機(jī)械投資邏輯的沙漏已經(jīng)從基建轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。如果房地產(chǎn)銷售持續(xù)回升、房地產(chǎn)政策預(yù)期逐漸穩(wěn)定，在庫存逐漸降低的情況下，房地產(chǎn)新開工預(yù)期將逐漸回升而不是再次大幅回落。房地產(chǎn)銷售和新開工指標(biāo)將從負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)工程機(jī)械股價(jià)企穩(wěn)回升。

　　徐工機(jī)械（000425）:整體業(yè)績穩(wěn)定，期間費(fèi)用上升較多

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：湘財(cái)證券有限責(zé)任公司 研究員：仇華 日期：2012-11-21

　　盈利預(yù)測。

　　我們認(rèn)為，公司是我國重要工程機(jī)械公司之一，在我國固定資產(chǎn)投資增速下滑的大背景下，工程機(jī)械行業(yè)增速也將下滑，行業(yè)內(nèi)競爭有加劇傾向，公司擴(kuò)大投資有望穩(wěn)定公司業(yè)績。我們預(yù)期公司2012年、2013年、2014年EPS分別為:1.14元、1.29元、1.47元，對應(yīng)PE分別為:9.01x、7.92x、6.95x，因公司目前估值處于歷史低位，我們維持公司“增持”評級，目標(biāo)價(jià)格11.61元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　若國內(nèi)固定資產(chǎn)投資大幅下滑，將影響公司未來業(yè)績。

　　隧道股份（600820）:地鐵隧道趨勢向上多渠道解決資金困擾

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國泰君安證券股份有限公司 研究員：韓其成，王麗妍，張琨 日期：2013-01-04

　　近日我們拜訪了隧道股份，就投資者關(guān)心的問題與公司進(jìn)行了交流。

　　主要看點(diǎn)1:隧道方面技術(shù)優(yōu)勢強(qiáng)，2012年上海市政建設(shè)是低谷，13年預(yù)計(jì)將反彈，隧道方面預(yù)計(jì)也有項(xiàng)目啟動(dòng)。公司的市政和地鐵施工在長三角地區(qū)有優(yōu)勢，公司去年在南京中標(biāo)90億項(xiàng)目彰顯實(shí)力，南京青奧會(huì)帶動(dòng)基建包括地鐵項(xiàng)目的推進(jìn)，利好公司。蘇錫常等地區(qū)地鐵項(xiàng)目獲發(fā)改委批復(fù)，也將在近幾年陸續(xù)啟動(dòng)，預(yù)計(jì)公司將有所收益。

　　主要看點(diǎn)2:投資項(xiàng)目提高收益率，多種方式變現(xiàn)緩解現(xiàn)金流。近期公司擬嘗試將BOT項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化，并將常州高架一期、二期運(yùn)營權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)行信托提前獲得部分收益。還發(fā)行短期融資債緩解現(xiàn)金壓力。預(yù)計(jì)未來通過多種金融工具的使用，可以使公司資金面好轉(zhuǎn)支持業(yè)務(wù)做大。

　　公司6月底完成定向增發(fā)，向城建集團(tuán)、國盛集團(tuán)和盛太投資定向增發(fā)價(jià)格為11.27元/股，當(dāng)前股價(jià)8.86元/股，本次定向增發(fā)的股份城建集團(tuán)承諾鎖定期3年，國盛集團(tuán)和盛太投資承諾鎖定1年。

　　在對公司重組后2012年盈利目標(biāo)樂觀的前提下，我們認(rèn)為隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資逐漸加大，地方政府資金面改善，地鐵和隧道項(xiàng)目2013年好于2012年，公司2013年訂單彈性較大，帶動(dòng)估值向上。預(yù)計(jì)公司2012-13年EPS為0.85、0.91元。目標(biāo)價(jià)12元，增持評級。