歌爾聲學(xué)（002241）：大客戶策略推動(dòng)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　事件：

　　近日去歌爾聲學(xué)進(jìn)行調(diào)研，就公司當(dāng)前生產(chǎn)、銷售狀況以及公司未來一年的業(yè)務(wù)發(fā)展情況和公司的高管進(jìn)行了深入的溝通交流，我們的主要觀點(diǎn)如下：

　　觀點(diǎn)：

　　1、大客戶業(yè)務(wù)的拓展依然可以支撐公司13、14年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　公司12年業(yè)績(jī)的提升主要來自蘋果及三星的訂單增長(zhǎng)，12年公司對(duì)蘋果的銷售收入25億元，對(duì)三星的銷售收入為20億元，索尼3-4億元；nokia3-4億元；微軟3-4億元；全年公司收入預(yù)計(jì)72億元左右。

　　同時(shí)隨著公司對(duì)這些大客戶新產(chǎn)品的滲透劑業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，公司13、14年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然可以保證。

　　蘋果新產(chǎn)品的進(jìn)一步導(dǎo)入（iTV，iPhone，iPad等），依然會(huì)為公司帶來較大的業(yè)績(jī)提升；微軟的新產(chǎn)品合作（Micrbar模組），預(yù)計(jì)隨著微軟surface的上量，公司對(duì)微軟的營(yíng)收將進(jìn)一步提升；公司通過越南的分廠將為三星提供更加貼身的服務(wù)，相信三星也將為公司帶來新的增長(zhǎng)；13年索尼將進(jìn)入PS4的換代時(shí)點(diǎn)，這也將為公司游戲相關(guān)產(chǎn)品帶來銷量的提升。

　　同時(shí)公司也在積極開拓國內(nèi)客戶市場(chǎng)，和國內(nèi)的華為、聯(lián)想等進(jìn)行積極的合作，這也將會(huì)成為公司13年的一個(gè)潛在的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　基于上面大客戶的保證，預(yù)計(jì)公司13、14年的銷售收入、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)都將保持在50%左右。

　　2、公司財(cái)務(wù)狀況良好：

　　整體來看公司保持了良好的財(cái)務(wù)狀況：12年來，公司的期間費(fèi)用一直呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，目前已經(jīng)低于10%；公司應(yīng)收賬款的提升主要由于公司營(yíng)業(yè)收入的大幅提升導(dǎo)致，而這些主要是一些國外大客戶，只是由于賬期所導(dǎo)致，沒有較大風(fēng)險(xiǎn)；公司毛利率的下滑主要是由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化帶來的，由于公司產(chǎn)品中配件的比重有所提升，帶來毛利率的下滑；目前公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用有些偏高，主要是由于公司的短期借貸比較多導(dǎo)致，公司也在做一些積極的調(diào)整，相信在13年公司將會(huì)有所改善。

　　3.公司高層管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定：

　　公司的高層管理團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)較大的高管人事變動(dòng)，前段時(shí)間孫總（孫紅斌）也只是在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行職務(wù)的變動(dòng)。公司生產(chǎn)工人雖然有一定的流動(dòng)性（10%左右），這屬于行業(yè)的普遍現(xiàn)象，對(duì)公司的整體經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)沒有過多的影響，目前公司產(chǎn)能利用也比較穩(wěn)定（12小時(shí)的兩班倒的方式），歌爾聲學(xué)在濰坊的待遇水平同周邊城市以及同城的其他企業(yè)相比都具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司也在積極為員工提供福利房等政策來維持公司員工隊(duì)伍的穩(wěn)定。

　　4.投資評(píng)級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　投資評(píng)級(jí)：

　　根據(jù)我們的實(shí)際調(diào)研并結(jié)合公司的實(shí)際發(fā)展路徑，我們預(yù)計(jì)公司12-14年的營(yíng)業(yè)收入為72、107、160億元，對(duì)應(yīng)的EPS為1.09、1.59、2.27元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前34元的股價(jià)，PE分別為31倍、21倍和15倍，給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　蘋果、三星、nokia等大客戶產(chǎn)品出貨量的下滑，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期。

　　省廣股份（002400）：外延內(nèi)生齊發(fā)力業(yè)績(jī)預(yù)增超預(yù)期

　　2012年業(yè)績(jī)預(yù)增超預(yù)期：

　　公司向上修正了2012年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)全年歸屬于母公司凈利潤(rùn)為1.49-1.78億元，同比增長(zhǎng)50%-80%，高于三季報(bào)預(yù)告的30%-50%增速。公司前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)1億元，同比增長(zhǎng)39.6%，第四季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利4900-7770萬元，單季度凈利潤(rùn)同比增速將達(dá)78%-188%。

　　媒介購買毛利率快速提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務(wù)，近年來，伴隨該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，帶來此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率快速提升。2012年上半年，公司媒介代理業(yè)務(wù)收入為17.3億，占總收入比例為88.6%，毛利率9.65%，同比提高4.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)2012年全年毛利率為9%左右。

　　外延并購并表，顯著增厚單季度盈利。2012年下半年公司先后并購了三家公司，均于四季度開始并表。其中6月份并購的青島先鋒廣告、上海窗之外（持股比例均為51%，對(duì)2012年的業(yè)績(jī)承諾分別1600萬元和1200萬元），預(yù)計(jì)單季度并表增厚凈利潤(rùn)約1000-1500萬元。11月并購的合眾盛世，12年承諾利潤(rùn)3100萬，持股比例55%，預(yù)計(jì)在2013年Q1開始對(duì)凈利潤(rùn)有顯著貢獻(xiàn)。

　　伴隨本土廣告主成長(zhǎng)，目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營(yíng)銷集團(tuán)。作為本土少有的國有大型綜合營(yíng)銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有望分享本土消費(fèi)品牌崛起、廣告營(yíng)銷市場(chǎng)集中度提高帶來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。公司外延并購以區(qū)域拓展為主，標(biāo)的選擇相對(duì)謹(jǐn)慎，以現(xiàn)金并購為主要手段，并購對(duì)價(jià)相對(duì)較低。截止三季度末，省廣賬面現(xiàn)金為9.7億元，我們認(rèn)為，隨著外延并購經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，2013年省廣外延擴(kuò)張有望加速，外延戰(zhàn)略帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊窈蜆I(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，將不斷顯現(xiàn)，從而促進(jìn)內(nèi)生和外延的共同增長(zhǎng)。

　　發(fā)展趨勢(shì)：（1）媒介代理毛利率提升，帶來盈利增長(zhǎng)；（2）外延擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)；（3）一季度合眾盛世開始增厚利潤(rùn)表，盈利持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　估值與建議：上調(diào)公司2012-2013年每股盈利分別至0.85元、1.19元，同比分別增長(zhǎng)65%和40%。其中12年和13年EPS相對(duì)原有盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)了15%和14%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2012年-2013年的PE分別為32x和23x，估值處于板塊中部，由于看好后期的外延擴(kuò)張和各業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提升帶來盈利高增長(zhǎng)，從“審慎推薦”上調(diào)至“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)存在波動(dòng)，廣告業(yè)務(wù)具有不確定性；（2）并購擴(kuò)張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）大非5月解禁。