悅達投資（600805）：悅達起亞2014全新SUV上市值得期待

　　汽車業(yè)務(wù)（東風(fēng)悅達起亞）是上市公司利潤支柱，其占上市公司凈利潤比例近90%，汽車業(yè)務(wù)是上市公司成長性最高的業(yè)務(wù)。在2012年第四季度，受日系份額急劇萎縮等因素影響，韓系SUV及B級轎車銷量明顯回升，悅達起亞產(chǎn)品銷量結(jié)構(gòu)大幅改善。而悅達起亞盈利能力相對于SUV產(chǎn)品彈性較大。我們估計：公司SUV銷量在4Q12的超預(yù)期表現(xiàn)致汽車業(yè)務(wù)盈利能力的大幅回升，據(jù)此我們提高了對悅達起亞凈利潤的預(yù)測。

　　4Q12悅達起亞SUV銷量同比大增顯著改善盈利能力。

　　東風(fēng)悅達起亞2012年銷量同比11%為48萬輛，其中SUV銷量同比8.5%為11.7萬輛，2012全年SUV銷量占公司總銷量比例為24.4%。

　　由于2012年9月以后日系份額驟降，韓系車尤其是韓系SUV在4Q12表現(xiàn)明顯超出預(yù)期，其中悅達起亞SUV單月銷量破1.2萬臺，4Q12獅跑+智跑銷量同比增30%，悅達起亞凈利潤相對于其SUV產(chǎn)品彈性大，獅跑智跑單車?yán)麧櫢�，SUV在4Q12的熱銷或帶來盈利能力的顯著回升，我們判斷由于汽車業(yè)務(wù)4Q12凈利潤同比大幅增長以致汽車業(yè)務(wù)全年凈利潤同比增幅超出我們以前估計。

　　2013年悅達起亞盈利能力同比上升概率大。

　　我們對2013年整個乘用車行業(yè)的判斷是“價穩(wěn)更甚于量增”；對應(yīng)到具體企業(yè)亦如此。

　　2012前三季度悅達起亞銷量同比增11%，但SUV占總銷量比下降；此外從2Q12開始整個乘用車行業(yè)價格體系大幅震蕩，終端優(yōu)惠幅度大，估計大部分乘用車品牌單車?yán)麧櫽休^大降幅。體現(xiàn)在悅達起亞上，則是2012前三季度盈利能力下降，在銷量同比增長的情況下所貢獻的權(quán)益凈利潤同比下降（2012三季報悅達投資的投資收益同比-4%）。

　　4Q12悅達起亞盈利能力應(yīng)有大幅改善，我們認(rèn)為2013全年悅達起亞利潤率高于2012年。理由為：1）K3在2012十月中上市，上市兩月單月銷量破萬，12月銷量高達1.1萬輛。

　　K3在2013年將貢獻全年銷量，預(yù)計K3在2013年貢獻增量約10萬輛。

　　2）在產(chǎn)能不足情況下，公司將減少盈利能力較差車型的排產(chǎn)，產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)將優(yōu)化。

　　3）我們認(rèn)為2013年日系SUV總體市占率向下，韓系SUV總體市占率上升。

　　多款新車助2014年悅達起亞迎來新的高增長。

　　悅達起亞2002年建廠，一工廠產(chǎn)能13萬輛；二工廠投建于2007年，產(chǎn)能30萬輛；在2011年公司產(chǎn)能利用率已達100%；2012年6月底三工廠在鹽城奠基，設(shè)計產(chǎn)能30萬輛整車（含年產(chǎn)20萬臺發(fā)動機及技術(shù)中心），投資預(yù)算8.1億美元。新工廠一期20萬輛于1H14形成，2015年形成30萬產(chǎn)能并具備升至40萬輛潛力。三工廠建成后每年將上市1-2款新車進一步豐富產(chǎn)品矩陣，公司計劃至2016年實現(xiàn)80萬銷量，把市場占有率提升至4%以上。

　　起亞屬現(xiàn)代集團，北京現(xiàn)代新車上市一般也對應(yīng)著不久之后悅達起亞的新車上市，4Q12北京現(xiàn)代7座新勝達一上市就取得開門紅，首月銷量破7000臺，競品較少，訂單飽滿，預(yù)計后期穩(wěn)定月銷量在8000以上。

　　估計最先在三工廠國產(chǎn)的起亞新車可能是：

　　1）轎車K4（介于K3與K5之間）。

　　2）小型SUV（與現(xiàn)代A0級SUV同平臺，搭載1.6T引擎）。

　　3）與新勝達同平臺的7座SUV（索蘭托）。

　　屆時公司SUV產(chǎn)品將進一步豐富，K系列占據(jù)起亞國產(chǎn)轎車主導(dǎo)，公司盈利能力將進一步提高。在新產(chǎn)品、新產(chǎn)能支持下，我們判斷2014年將是悅達投資利潤高增長的一年。

　　盈利預(yù)測與投資建議：

　　估計4Q12悅達起亞盈利能力大幅回升�；�于我們對2013年整個乘用車行業(yè)“價穩(wěn)更甚于量增”的判斷，我們認(rèn)為大部分非日系乘用車企業(yè)盈利能力將同比回升。

　　事實上，悅達起亞在2012年前三季度盈利能力是低于我們預(yù)期的，因此盈利基數(shù)也較低，我們判斷2013年悅達起亞的汽車業(yè)務(wù)盈利能力將回升，由此帶來高于銷量增幅的利潤增幅。

　　更值得展望的是2014年公司新產(chǎn)能及新車型投放帶來的高增長。

　　關(guān)于其它業(yè)務(wù)：2011年并表業(yè)務(wù)虧損主要在第四季度，2012年則較為平均。綜合公司紡織、拖拉機、公路收費、煤炭等業(yè)務(wù)，預(yù)計2012年全年公司并表業(yè)務(wù)同比略有下降。

　　我們上調(diào)公司盈利預(yù)測為12/13/14年EPS為1.59/1.79/2.18元（其中汽車業(yè)務(wù)貢獻的權(quán)益凈利潤折合12/13/14年EPS為1.38/1.59/1.91元），維持“強烈推薦”評級。

　　宇通客車（600066）：2013年動力充足：校車、公交、新能源

　　事項：

　　近日我們調(diào)研了宇通客車，就新能源客車、校車等業(yè)務(wù)發(fā)展與公司進行了交流。

　　平安觀點：

　　2013年將是公交客車發(fā)展年，宇通抓住機遇，加大公交客車市場開發(fā)力度。2012年前三季度公交客車?yán)塾嬩N量同比下降，在4Q12公交客車大幅上量后，才扭轉(zhuǎn)2012年公交客車銷量下滑的局面，僅同比增長3.3%，低于客車行業(yè)增速。國務(wù)院2012年12月29日再次發(fā)文，重申加大公共交通的建設(shè)力度優(yōu)先發(fā)展公共交通，作為解決解決城市擁堵的指導(dǎo)意見。政府大力推廣公共交通建設(shè)有助于公交客車細分市場的快速發(fā)展。我們預(yù)計公交客車將扭轉(zhuǎn)2012年增長乏力的局面，2013年公交客車銷量有望同比增長15%以上。2012年宇通客車也加大了公交客車市場的開拓力度，正好與政府導(dǎo)向契合，并在4Q12取得令人矚目的成績，同比增長53.4%。公交客車業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將是公司2013年最大亮點之一。

　　政策推動新能源客車快速發(fā)展，2013年公司混合動力客車銷量有望再創(chuàng)新高。根據(jù)節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)披露，2011年公司混合動力客車產(chǎn)量566輛。2012年8月6日財政部、科技部、工業(yè)和信息化部和國家發(fā)展改革委等四部委發(fā)文擴大混合動力城市公交客車示范推廣范圍，公司混合動力客車迎來發(fā)展機遇，我們估計2012年公司銷售混合動力客車超過1800輛。公司中標(biāo)財政補貼混合動力公交客車示范推廣項目的車型共有8款，雖然不是中標(biāo)車型最多的廠商，但是中標(biāo)車型規(guī)格最多企業(yè)，涵蓋10米、12米、14米和18米四種不同長度規(guī)格，其中14米和18米規(guī)格的車型是獨家中標(biāo)車型。公司混合動力客車在可靠性和經(jīng)濟性上均處于行業(yè)前列，節(jié)油率在30%以上，遠遠超過競爭對手的產(chǎn)品，我們預(yù)計2013年公司混合動力客車銷量有望超過2500輛。

　　新產(chǎn)能投放會推遲，有助于緩解公司2013年折舊壓力。公司年產(chǎn)1萬輛節(jié)能與新能源客車基地已于2012年10月投產(chǎn)，公司客車年總產(chǎn)能達4萬輛普通客車和5000輛專用車，部分解決產(chǎn)能瓶頸問題，為2013年客車銷量增長奠定了基礎(chǔ)。

　　目前公司1萬擴3萬的項目穩(wěn)步推進中，為了提升新生產(chǎn)線的工藝水平和自動化程度，這部分產(chǎn)能投放會或晚于預(yù)期，我們預(yù)計4Q13新產(chǎn)能才能達產(chǎn)。新產(chǎn)能的延遲投放也將部分緩解公司2013年折舊壓力。

　　盈利預(yù)測及投資建議�？紤]到公司4Q12高單價的新能源客車銷量增加較多及新產(chǎn)能推遲投放，我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2012-2014年每股收益分別為2.06元、2.28元和2.50元。公司1997年上市以來連續(xù)15年利潤增長，一方面得益于客車市場發(fā)展平穩(wěn)，更重要的是公司超強的經(jīng)營管理能力。我們認(rèn)為這種長期持續(xù)增長的公司應(yīng)享有估值溢價，其合理估值水平應(yīng)在12-15倍PE，合理股價在27.4-34.2元。維持“推薦”投資評級。

　　風(fēng)險提示：1）原材料成本、人工成本上升影響公司毛利率水平；2）國家行業(yè)政策和法規(guī)、財政政策的調(diào)整。