非公開(kāi)增發(fā)加快氣體項(xiàng)目投資。公司擬非公開(kāi)增發(fā)1.58億股，占發(fā)行后總股本的16%，發(fā)行價(jià)格不低于10.08元，如順利發(fā)行融資額約15.9億元。本次募資主要投向兗礦氣體項(xiàng)目（9.3億），南鋼氣體項(xiàng)目（1.9億）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金（4.4億）。截至三季度末公司有息負(fù)債8.8億，資產(chǎn)負(fù)債率58%，非公開(kāi)增發(fā)有利于公司改善資本結(jié)構(gòu)，加快氣體項(xiàng)目投資。

　　我國(guó)工業(yè)氣體需求仍會(huì)保持較快增長(zhǎng)。根據(jù)SAI統(tǒng)計(jì)，2011年我國(guó)工業(yè)氣體規(guī)模65億美元，占全球工業(yè)氣體市場(chǎng)的10.4%。預(yù)期未來(lái)5年工業(yè)氣體仍會(huì)以高于GDP增速速度保持較快增長(zhǎng)，復(fù)合增速在10%左右，至2016年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到107億美元。

　　能源、環(huán)保、醫(yī)療等新興下游需求快速增長(zhǎng)，中西部仍有發(fā)展空間。我國(guó)目前工業(yè)氣體需求還集中于冶金、化工行業(yè)，東部沿海布局密集而中西部仍有較大發(fā)展空間。未來(lái)工業(yè)氣體增長(zhǎng)亮點(diǎn)將來(lái)自新型煤化工、油氣開(kāi)采、IGCC和醫(yī)療電子用氣等新興領(lǐng)域，而傳統(tǒng)行業(yè)降耗增效，設(shè)備大型化替代仍將持續(xù)。空分設(shè)備和工業(yè)氣體行業(yè)經(jīng)過(guò)12年調(diào)整后回到穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。杭氧作為國(guó)內(nèi)空分設(shè)備龍頭，在4萬(wàn)方以上大型空分設(shè)備擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將重點(diǎn)受益。

　　公司在手訂單充足，募集資金支持公司加快氣體項(xiàng)目投資。目前公司設(shè)備在手訂單超過(guò)50億，在手氣體項(xiàng)目26個(gè)，總供氣規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)方，總投資規(guī)模超過(guò)60億。獲得募集資金支持公司將加快氣體項(xiàng)目建設(shè)，開(kāi)拓零售氣體銷售市場(chǎng)。

　　兗礦項(xiàng)目收購(gòu)后將在當(dāng)期產(chǎn)生收入，新設(shè)備投產(chǎn)后毛利率提升。公司宣布投資9.5億為兗礦魯南化肥廠和兗礦國(guó)泰化工供氣，包括收購(gòu)其原有10.4萬(wàn)方供氣設(shè)備并新建一套6.25萬(wàn)方新設(shè)備，新設(shè)備建成后將替代3套舊有小型設(shè)備，能耗明顯下降，提升毛利率。我們預(yù)期收購(gòu)后兗礦項(xiàng)目2013、14年增加收入3.5億和5億，增加凈利潤(rùn)3000萬(wàn)和4200萬(wàn)。而2015年新建設(shè)備投產(chǎn)后可將收購(gòu)廠房用地及設(shè)施按照資產(chǎn)折舊減值后出售，實(shí)際投資低于9.5億。

　　13年設(shè)備和氣體毛利率有望逐漸好轉(zhuǎn)。由于競(jìng)爭(zhēng)加劇和壓縮機(jī)外包比例提高，12年公司設(shè)備毛利率出現(xiàn)明顯下降。隨著行業(yè)需求恢復(fù)以及6萬(wàn)方以上的大型設(shè)備比例提升，公司設(shè)備毛利率有望在13年觸底回升。隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，下游產(chǎn)能利用率有所恢復(fù)，氣體項(xiàng)目開(kāi)工率和零售氣體銷售有望提高，改善氣體業(yè)務(wù)毛利率。

　　信心增強(qiáng)提高估值，公司估值受到兩方面影響，一是煤化工投資進(jìn)程和公司獲得訂單的可能性，公司中標(biāo)神寧煤質(zhì)油6套10萬(wàn)方空分項(xiàng)目，打開(kāi)成長(zhǎng)空間；二是受到氣體項(xiàng)目客戶風(fēng)險(xiǎn)影響，隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇鋼鐵、化工開(kāi)工恢復(fù)，公司氣體項(xiàng)目客戶停產(chǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降，提升估值中樞。

　　維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。公司作為空分設(shè)備龍頭不僅受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還受益工業(yè)轉(zhuǎn)型，環(huán)保和新能源發(fā)展，在經(jīng)歷調(diào)整后有望重新進(jìn)入增長(zhǎng)軌道。隨著煤化工、IGCC投資開(kāi)展，預(yù)期未來(lái)仍有訂單中標(biāo)等利好消息刺激。而且本次增發(fā)解決公司短期發(fā)展資金問(wèn)題，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司保持增長(zhǎng)信心。按增發(fā)后股本攤薄預(yù)測(cè)13、14年EPS0.58、0.76元，維持審慎推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:氣體項(xiàng)目投產(chǎn)低于進(jìn)度，供氣客戶出現(xiàn)停產(chǎn)或破產(chǎn)。