金隅股份（601992）：市值仍被低估 維持“買入”

　　研究機構(gòu)：申銀萬國證券 分析師： 王絲語 撰寫日期：2013年03月21日

　　2012年四季度業(yè)績同比增長7.2%，全年業(yè)績超預(yù)期。12年公司實現(xiàn)營業(yè)收入340.5億元，同比增長18.5%；歸屬于母公司凈利潤29.7億元，同比下滑13.5%，折合EPS為0.69元，超過我們之前預(yù)期0.59元。四季度單季收入、凈利潤分別為101.3億元、11.6億元（折合EPS0.41元），環(huán)比分別增長10.5%、74.8%，同比增長5.0%、7.2%。12年全年毛利率為24.5%，四季度毛利率為19.6%，環(huán)比、同比分別下滑2.1%、7.8%。

　　投資性地產(chǎn)公允值大幅上調(diào)致使業(yè)績超預(yù)期，商品房結(jié)轉(zhuǎn)比例提高推升毛利率。我們認(rèn)為，公司業(yè)績超預(yù)期主要原因是兩個:①由于北京商業(yè)地產(chǎn)租金普遍大幅上漲，公司提高了對本公司投資物業(yè)的公允價值變動損益9.36億元，占利潤總額的23.68%（略超我們之前4億元預(yù)期），導(dǎo)致業(yè)績大幅上行。②13年地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)面積中商品房占比較高，其毛利率預(yù)計為42%，略高于我們之前39%的預(yù)測。我們認(rèn)為，雖然地產(chǎn)市場短期受到國五條的情緒壓制，但是作為一線城市地產(chǎn)而言，預(yù)計公司總結(jié)轉(zhuǎn)面積的提升以及北京商品房價格的溫和上行仍是大概率事件，預(yù)計13-15年，地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率占比為38%、37%、37%，結(jié)轉(zhuǎn)價格復(fù)合增長率約為6%。

　　預(yù)計13年水泥板塊量價齊升，租金價格趨勢上行，物業(yè)管理板塊成長迅速。

　　我們認(rèn)為，13年華北區(qū)域水泥盈利隨著工程開工以及價格回升將得到較大修復(fù)，彈性可期（中性預(yù)計下，若13年華北整體價格提升20元/噸，公司業(yè)績則為0.82元）。同時，我們預(yù)計一線商業(yè)地產(chǎn)租金維持快速上行，同時13年公司新簽以及續(xù)簽占比約為30-35%，屬于相對高位，價格的躍升將進(jìn)一步推動業(yè)績的高速成長。并且，隨著上海金隅商貿(mào)物流公司的建成，公司新型建材業(yè)務(wù)將步入快速提升通道。

　　上調(diào)13-15年EPS至0.82/0.98/1.13元（原為0.72/0.91元），市值仍被市場低估，維持至“買入”評級。我們認(rèn)為公司市值仍被市場低估我們預(yù)計公司13年市值為385億元，向上空間28%；我們上調(diào)公司13-15年投資性地產(chǎn)公允價值2-4億元，并上調(diào)新型建材板塊收入10%，預(yù)計13-15年EPS為0.82/0.98/1.13元（原為0.72/0.91元），維持評級至“買入”。

　　上汽集團（600104）:產(chǎn)品召回澄清質(zhì)量疑云；對2013年財務(wù)影響有限

　　研究機構(gòu)：高盛高華證券 分析師： 楊一朋 撰寫日期：2013年03月21日

　　最新消息

　　1）3月20日，大眾汽車中國銷售有限公司攜兩家中國合資企業(yè)宣布召回38.4萬輛存在直接換擋變速箱（DSG）隱患的缺陷車輛（其中13.1萬輛來自大眾汽車與上汽集團的合資企業(yè)上海大眾汽車有限公司），此前央視3.15消費者權(quán)益日晚會曝光了DSG存在質(zhì)量問題。召回從4月2日開始，大眾汽車計劃為召回車輛更換改進(jìn)的DSG機電單元，并升級最新的控制軟件；2）上汽集團也在3月20日晚間發(fā)布新聞稿確認(rèn)了此次召回行動，并進(jìn)一步表示這不會嚴(yán)重影響公司業(yè)績；3）聲明并未披露召回成本。

　　分析

　　1）DSG質(zhì)量問題在過去一直倍受關(guān)注，我們認(rèn)為此次召回向投資者和車主表明公司已采取切實行動來解決這一問題；2）如果我們粗略假設(shè)每輛車維修成本為人民幣1萬-1.5萬元，而且成本將由上海大眾和DSG生產(chǎn)企業(yè)（位于大連的大眾汽車全資子公司）以50%:50%的方式平攤，那么我們估算召回可能令上汽集團2013年凈利潤減少1.5%-2.2%（取決于公司的具體指導(dǎo)方案）；因此我們認(rèn)同上汽集團有關(guān)此次召回不會嚴(yán)重影響公司財務(wù)狀況的聲明；3）我們還認(rèn)為公司的汽車銷售、特別是搭載DSG變速箱的汽車銷售可能因召回和品牌損害而受到不利影響。

　　潛在影響

　　我們維持對于上汽集團的目標(biāo)價格和強力買入，并認(rèn)為產(chǎn)品召回的一次性支出對2013年的短期負(fù)面影響有限。不過，我們?nèi)詫Υ蟊?斯柯達(dá)品牌的銷售情況因品牌形象受損而可能受到的負(fù)面沖擊持謹(jǐn)慎看法。

　　康得新（002450）:導(dǎo)電膜投產(chǎn) 公司產(chǎn)品拓展到觸摸屏領(lǐng)域 維持“買入”評級

　　研究機構(gòu)：申銀萬國證券 分析師： 孟燁勇 撰寫日期：2013年03月13日

　　投資要點:

　　事件:公司公告增發(fā)募投的2億平米光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)集群項目第一條ITO光學(xué)膜濺鍍生產(chǎn)線（下稱:ITO膜生產(chǎn)線）于2013年1月開始試生產(chǎn)，目前產(chǎn)品性能已通過客戶認(rèn)證、質(zhì)量穩(wěn)定，現(xiàn)已正式投產(chǎn)。

　　公司光學(xué)膜品類拓伸，多產(chǎn)品綜合集群優(yōu)勢漸顯。張家港ITO膜生產(chǎn)線投產(chǎn)，使得公司產(chǎn)品品類進(jìn)一步拓伸，形成增亮膜、擴散膜等背光模組光學(xué)薄膜與ITO膜的多產(chǎn)品綜合集群。由于ITO膜與公司傳統(tǒng)光學(xué)薄膜下游客戶重合度較高，有利于推進(jìn)ITO膜的客戶導(dǎo)入和銷售放量，公司1月試生產(chǎn)以來迅速取得客戶認(rèn)證，實現(xiàn)正式投產(chǎn)亦彰顯了公司的產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢及客戶開發(fā)能力。我們認(rèn)為，新產(chǎn)品ITO膜將與公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，在促進(jìn)新產(chǎn)品快速放量的同時，完善公司的產(chǎn)品線，形成光學(xué)薄膜綜合集群，進(jìn)一步穩(wěn)固公司光學(xué)膜業(yè)務(wù)的整體優(yōu)勢。

　　行業(yè)向好格局不改，新產(chǎn)能投產(chǎn)有序推進(jìn)。我們繼續(xù)堅持前期觀點，在下游面板行業(yè)新增產(chǎn)能有限的情況下，面板行業(yè)景氣格局未改，這將對公司光學(xué)膜業(yè)務(wù)形成利好，公司前期發(fā)布的一季度業(yè)績預(yù)告印證了我們的判斷。2013年觸摸屏行業(yè)景氣，去年12月以來ITO膜供給緊張，預(yù)計公司ITO膜產(chǎn)線投產(chǎn)以后借助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，有望快速放量。公司光學(xué)膜產(chǎn)品已經(jīng)得到國內(nèi)外客戶的認(rèn)可，產(chǎn)品品類的拓伸以及占位式營銷保障公司鎖定客戶，搶占市場，2013年1億平方米光學(xué)膜集群化產(chǎn)能投產(chǎn)，將推動公司業(yè)績保持快速增長。

　　維持“買入”評級。維持2013、2014年盈利預(yù)測，預(yù)計2012-2014年每股收益分別為0.69、1.21和1.73元，對應(yīng)2012-2014年45、25和18倍PE，其中假設(shè)光學(xué)膜12-14年銷量為2200、7000和11500萬平米，售價分別為46、40和38元/平米，毛利率為33.5%。我們認(rèn)為公司在國內(nèi)預(yù)涂膜行業(yè)需求快速增長、產(chǎn)能快速投放的背景下，業(yè)績增長較為確定；光學(xué)膜業(yè)務(wù)打破國際壟斷，預(yù)計公司光學(xué)膜后續(xù)銷售對業(yè)績貢獻(xiàn)仍有繼續(xù)超預(yù)期的可能。

　　陽泉煤業(yè)（600348）：年報業(yè)績超預(yù)期 重申買入

　　研究機構(gòu)：申銀萬國證券 分析師： 劉曉寧 撰寫日期：2013年03月13日

　　公司公布業(yè)績預(yù)告，12年實現(xiàn)每股收益0.95元，同比下滑18.6%，高于申萬預(yù)期的0.86元（YoY-26.2%）。公司業(yè)績預(yù)告，12年實現(xiàn)營業(yè)收入715.2億元，同比增長41.0%，營業(yè)利潤31.4億元，同比下滑16.46%，推算知12年成本+費用合計683.8億元，同比增長45.9%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤22.9億元，同比下滑18.61%。

　　公司四季度業(yè)績超預(yù)期環(huán)比大幅增長95.6%，主要由于市場供需轉(zhuǎn)暖帶來量價齊升。公司12年四季度單季實現(xiàn)營業(yè)收入197.6億元，環(huán)比增長8.7%，成本費用合計189.8億元，環(huán)比增長7.7%，收入成本均環(huán)比增長意味著公司四季度煤炭銷量有所回升。同時營業(yè)利潤率從三季度3.0%上升至四季度3.9%，驗證四季度下游需求回暖帶動公司噴吹煤價格提升。12年四季度，陽泉地區(qū)噴吹煤車板價較10月份價格底部累計提價3次合計110元/噸，公司噴吹煤合同價上調(diào)70元/噸。

　　所得稅率環(huán)比三季度大幅下滑也是導(dǎo)致業(yè)績超預(yù)期的重要原因。假設(shè)12年四季度少數(shù)股東權(quán)益與三季度持平為負(fù)的5800萬元，推算知公司12Q4單季實現(xiàn)凈利潤2.1億元，對應(yīng)有效所得稅率26.4%，分別低于12Q231.47%和12Q350.42%。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，公司09-11年有效所得稅率分別為24.8%、25.1%和27.2%，我們認(rèn)為12年四季度單季26.4%的稅率屬正常水平，二、三季度由于多繳稅導(dǎo)致當(dāng)季業(yè)績偏低。

　　上調(diào)13年業(yè)績預(yù)測至0.95元/股（原0.93元/股），重申“買入”評級。13年業(yè)績預(yù)測調(diào)整主要來自于我們根據(jù)年報情況下調(diào)了13年所得稅稅率假設(shè)，考慮到公司當(dāng)前綜合售價已高于12年均價，13年業(yè)績預(yù)測有較多安全邊際。

　　另一方面，公司13年下調(diào)集團原料煤采購價15元導(dǎo)致公司營業(yè)成本下滑明顯，開灤籌劃重組事宜有望為公司解決信達(dá)問題提供良好借鑒，集團資產(chǎn)注入預(yù)期將明顯增強。公司13年估值14倍，低于行業(yè)平均估值，重申“買入”評級。

　　保利地產(chǎn)（600048）：銷售逆市上升上調(diào)評級至“買入”

　　研究機構(gòu)：山西證券（002500） 分析師： 平海慶 撰寫日期：2013年03月08日

　　2月份銷售逆市上升。2013年2月公司實現(xiàn)銷售面積91.18萬平方米，同比增長141.28%，環(huán)比增長6.77%；銷售金額84.38億元，同比增長133.35%，環(huán)比減少17.92%。盡管有春節(jié)因素影響，但公司2月份銷售逆市上升，91.18萬平方米的銷售面積排名歷史第五，主要為公司一方面延續(xù)了2012年下半年以來良好的銷售形勢，另一方面有上月銷售未簽約的積累。

　　2月份銷售價格環(huán)比下降23.12%。2013年2月份公司銷售均價為9254元/平方米，同比下降3.29%，環(huán)比下降23.12%。2月份公司銷售均價環(huán)比下降較多，主要和公司銷售區(qū)域有關(guān)，北京銷售主要為保障房項目，廣東地區(qū)的核心城市也較少。

　　土地儲備保持適度擴張。2月份公司新增4個項目，分別位于青島、長春、天津、遂寧，四個項目建筑面積約111萬平方米，權(quán)益建筑面積74萬平方米，平均樓面地價2461元/平方米。公司近兩月新增土地儲備都略大于當(dāng)月銷售面積，這些項目大多為前期跟蹤項目的落實，主要布局在二三線城市。

　　盈利預(yù)測和投資評級:預(yù)計公司2012-2014年每股收益分別為1.18元、1.52元、1.93元。按3月7日公司收盤價11.37元，公司2012-2014年P(guān)E分別為10x、8x、6x，估值低于行業(yè)平均水平。絕對估值方面，公司當(dāng)前RNAV為11.99元/股，按3月7日收盤價，折讓5.46%。考慮到公司的行業(yè)地位和2013年業(yè)績的鎖定性，以及目前較低的估值水平，另外公司開發(fā)項目中普通商品房住房占90%以上，受政策影響較小，上調(diào)公司評級至“買入”。

　　峨眉山A（000888）年報點評：12年業(yè)績超預(yù)期維持“買入”

　　研究機構(gòu)：瑞銀證券 分析師： 王鵬 撰寫日期：2013年03月20日

　　12年EPS0.8元，超出預(yù)期約9.5%

　　2012年公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.51億元，同比增長4.79%，營收符合我們的預(yù)期；凈利潤2.26億元，同比增長30.38%，EPS約0.8元，超出我們和市場的預(yù)期（0.73元）。門票/索道業(yè)務(wù)的毛利率分別提升1.77/3.66ppt，銷售費用同比下降約19%，營業(yè)成本和銷售費用的控制超出預(yù)期。

　　網(wǎng)絡(luò)營銷體系不斷完善，銷售費用顯著下降

　　2012年公司加大了官網(wǎng)、微博等網(wǎng)絡(luò)營銷手段，實現(xiàn)了營銷的轉(zhuǎn)型升級，使廣告宣傳費同比減少了約765萬元，銷售人員薪酬同比減少483萬元。公司網(wǎng)絡(luò)營銷體系的轉(zhuǎn)型效果好于我們的預(yù)期，故將13/14年銷售費用率從6.5%/6.5%下調(diào)至5.7%/5.6%。

　　13年受益于門票漲價、金頂二索道開通、交通改善，快速增長可期

　　13年盈利快速增長可期，源于:1）3月16日起門票從150元提升至185元，預(yù)計增加EPS約0.12元；2）金頂二索2月投入運營，預(yù)計增加EPS約0.06元；3）樂雅高速計劃13年中全線開通，成綿樂城際快軌計劃13年底開通。

　　估值:目標(biāo)價上調(diào)至26.7元，維持“買入”評級

　　下調(diào)銷售費用的預(yù)測，將13/14/15年EPS預(yù)測從0.96/1.17/1.29上調(diào)至1.00/1.21/1.34元，基于VCAM模型，將目標(biāo)價從24.7元上調(diào)至26.7元（WACC=8%）。目標(biāo)價對應(yīng)的動態(tài)PE為27倍，對應(yīng)定增攤薄后的PE為29倍，公司歷史估值中樞為30倍，維持“買入”評級。

　　招商地產(chǎn)（000024）業(yè)績符合預(yù)期：盈利有望穩(wěn)健增長 買入

　　研究機構(gòu)：高盛高華證券 分析師： 李薇，王... 撰寫日期：2013年03月19日

　　與預(yù)測不一致的方面

　　招商地產(chǎn)2012全年實現(xiàn)凈利潤人民幣33.18億元，同比上升28%，符合高華和萬得市場預(yù)測。要點:1）銷售均價的下滑令各地區(qū)項目利潤率普遍下降，并且公司毛利率較低的中西部和長三角地區(qū)項目收入貢獻(xiàn)增多，導(dǎo)致2012年整體毛利率（剔除土地增值稅撥備）和凈利潤率分別同比下降4個百分點至43%/13%。鑒于公司未結(jié)算銷售均價約為人民幣15，800/平米，低于2012年的結(jié)算銷售均價17，000/平米，我們預(yù)計2013年的結(jié)算毛利率將進(jìn)一步受到擠壓；2）截至2月底，未結(jié)算銷售額共計人民幣370億元，2013/2014年預(yù)期房地產(chǎn)開發(fā)收入的100%/20%已被鎖定，高于同業(yè)；3）繼2010-2012年期間預(yù)售年均復(fù)合增長率達(dá)40%之后，公司目前預(yù)計2013年預(yù)售將同比增長10%（人民幣400億元），隱含的銷售去化率為55%左右，低于2012年的60%。值得注意的是，過去3年招商地產(chǎn)的合同銷售連續(xù)超額完成（平均超出30%）。我們維持對公司2013年的合同銷售預(yù)測為人民幣440億元不變。同時，公司計劃2013年新開工面積將同比增長72%至400萬平方米，為2013-2014年實現(xiàn)銷售的穩(wěn)健增長鋪平道路；

　　4）雖然應(yīng)付賬款同比上升159%（因建安資本開支/應(yīng)付地價增加了人民幣73億元），但我們認(rèn)為公司的財務(wù)實力依然雄厚，其凈負(fù)債率僅為19%，為同業(yè)中的最低水平，表明未來凈資產(chǎn)價值/盈利增長具有充足的空間。管理層2013年拿地目標(biāo)計劃超過人民幣200億元。

　　投資影響

　　在更新公司項目開發(fā)計劃之后，我們將2013-15年每股盈利預(yù)測微調(diào)了-1%/-2%/-2%，并將基于凈資產(chǎn)價值的12個月目標(biāo)價格微調(diào)至人民幣32.0元（原為32.3元）。該股當(dāng)前股價較2013年末預(yù)期凈資產(chǎn)價值折讓31%，對應(yīng)9.8倍的2013年預(yù)期市盈率，而研究范圍內(nèi)A股房地產(chǎn)股的均值為折讓48%/8.1倍。維持買入評級。風(fēng)險:銷售弱于預(yù)期。

　　宋城股份（300144）：開啟“管理輸出”擴張模式維持“買入”

　　研究機構(gòu)：瑞銀證券 分析師： 王鵬 撰寫日期：2013年03月20日

　　公司擬對福州項目進(jìn)行委托經(jīng)營管理

　　公司擬對福州新海岸旅游開發(fā)有限公司下屬水公園進(jìn)行委托經(jīng)營管理，管理模式和范圍包括項目規(guī)劃設(shè)計和日常經(jīng)營管理，該項目一次性設(shè)計費300萬元，基本管理費200萬元/年，獎勵管理費（超出3000萬元營收部分的5%）。

　　未來公司可能在該水公園里推出千古情文化演藝

　　我們認(rèn)為公司未來在該水公園里推出千古情文化演藝的概率較大。前期，公司不必承擔(dān)水公園市場培育階段的虧損風(fēng)險，可以獲得穩(wěn)定的管理費收入；

　　后期，如果借助水公園培育起來的游客量基數(shù)，文化演藝的培育期有望縮短。

　　開啟“管理輸出”擴張模式，預(yù)計對股價有正面影響

　　該合作開啟了“管理輸出”的擴張模式，有利于公司更輕更快地發(fā)展，體現(xiàn)了公司在人工景區(qū)領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗和品牌優(yōu)勢。我們認(rèn)為，管理輸出模式將為公司帶來新的利潤增長點，有助于公司盈利能力的提升，預(yù)計對股價有正面的催化作用。

　　估值:維持目標(biāo)價16.3元，維持“買入”評級

　　我們維持2013-15年EPS預(yù)測0.57/0.72/0.88元，基于VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，得到目標(biāo)價16.3元（WACC=8.8%）。目標(biāo)價對應(yīng)13/14年P(guān)E為29/22倍，過去兩年公司平均動態(tài)PE為30倍。我們維持“買入”評級。

　　金鉬股份（601958）：業(yè)績符合預(yù)期看好13年鉬價 維持買入評級

　　研究機構(gòu)：申銀萬國證券 分析師： 周小波 撰寫日期：2013年03月19日

　　業(yè)績符合我們的預(yù)期。年報顯示，2012年公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.7億元，比去年同比增加16.9%；實現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤5.22億元，相比于去年7.36億元，下降29%；實現(xiàn)基本每股收益0.16元，同比下降30%，符合我們的預(yù)期0.16元。公司綜合毛利率為11.7%，同比下降5.2個百分點。公司預(yù)計將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.6元（含稅），總共派發(fā)現(xiàn)金股利5.16億元。

　　公司業(yè)績受阻于鉬價下降和經(jīng)營成本上升。鉬產(chǎn)品價格大幅下跌及原材料、能源、資源稅等成本上升是公司業(yè)績大幅下降的主要原因。鉬價全年震蕩下行，國內(nèi)鉬精礦均價1636元/噸度，同比下降20.7%。鉬開采、冶煉及深加工的成本快速上升，其中電力成本同比增加30%，直接人工成本同比增加11%，制造費用增加9%。在鉬價下跌和成本上升的綜合作用下，鉬開采、冶煉及深加工業(yè)務(wù)毛利率同比下降6%至25.9%。其中鉬爐料毛利率下降1.9%，鉬化工毛利率下降11.8%，鉬金屬毛利率下降8.2%，硫酸毛利率下降30.9%。

　　公司募投項目進(jìn)展順利，鉬酸銨產(chǎn)能釋放。2012年，公司鉬精礦產(chǎn)量含鉬量達(dá)到1.7萬噸，同比增加25.7%，居國內(nèi)第一，世界第四；鉬產(chǎn)品銷售量2.5萬噸（鉬金屬量），居全球第二；6500噸/年鉬酸銨擴能改造項目建設(shè)完成，35萬噸/年氧化鐵球團生產(chǎn)線形成生產(chǎn)條件，2萬噸/年鉬鐵生產(chǎn)線建設(shè)項目、金鉬汝陽東溝鉬礦采選項目進(jìn)展順利，新增5種新產(chǎn)品進(jìn)入市場。2013年公司計劃生產(chǎn)鉬精礦（折合含鉬45%的標(biāo)量）3.85萬噸，對應(yīng)1.7萬噸鉬金屬量。

　　我們預(yù)計公司2013年產(chǎn)量分別為:焙燒鉬精礦2.8萬噸，鉬鐵2萬噸，鉬酸銨1.8萬噸，鉬金屬0.3萬噸。

　　看好全年鉬價，維持買入評級。我們維持對公司13-15年EPS預(yù)測分別為0.31/0.40/0.45元，目前股價對應(yīng)動態(tài)PE為38/29/26倍。我們認(rèn)為鉬行業(yè)供需將持續(xù)好轉(zhuǎn)推升鉬價（2013/2014年鉬精礦價格假設(shè)分別為2000/2200元每噸度），基于金鉬股份較高的業(yè)績彈性和股價彈性，維持買入評級。

　　歌爾聲學(xué)（002241）：迎接行業(yè)旺季的到來 強力買入

　　研究機構(gòu)：高盛高華證券 分析師： 李哲人 撰寫日期：2013年03月19日

　　與預(yù)測不一致的方面

　　歌爾聲學(xué)公布2012年收入/凈利潤為人民幣72.5億元/9.09億元（同比增長78%/72%），符合2月4日發(fā)布的業(yè)績快報。公司還預(yù)計2013年一季度盈利將同比增長60%-80%，增幅中點高于我們之前所預(yù)測的65%。要點:1）考慮到其客戶的產(chǎn)品發(fā)展趨勢，我們目前預(yù)計歌爾聲學(xué)的收入將在5/6月份逐漸上升，并在8/9月份出現(xiàn)環(huán)比大幅增長。因此，我們現(xiàn)在預(yù)計公司2013年一季度/上半年的凈利潤將同比增長66%/61%；2）2012年四季度毛利率降至24%，而2012年上半年/三季度分別為28%/26%，原因在于其利潤率較低的earPod的業(yè)務(wù)上量及產(chǎn)線磨合短期拉低了毛利率。我們目前預(yù)計隨著earPod的收入占比略降以及良率的提高，2013年公司毛利率將穩(wěn)步改善；3）2012年銷售管理費用占比從2011年的10.0%降至9.1%。我們預(yù)計2013年費用占比將得益于規(guī)模效應(yīng)而進(jìn)一步降至8.5%；4）歌爾聲學(xué)還在年報中提到進(jìn)軍智能汽車和可穿戴智能設(shè)備等潛在市場，這與我們之前的觀點一致，即歌爾聲學(xué)可利用其在配件和ODM領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)進(jìn)入這些市場。

　　投資影響

　　我們將2013-15年每股盈利預(yù)測從人民幣1.74/2.20/2.70元微調(diào)至1.74/2.22/2.67元，2014年盈利預(yù)測略微上調(diào)的原因是費用預(yù)測有所下降，而2015年盈利預(yù)測略下調(diào)是由于季節(jié)性調(diào)整。我們基于PEG的12個月目標(biāo)價格上調(diào)為51.5元（原為47.6元），因為我們略上調(diào)了2013-14年每股盈利預(yù)測增速，此外我們基于凈資產(chǎn)回報率和CROCI將改善的預(yù)期將其預(yù)期市盈率倍數(shù)從27.4倍上調(diào)至29.6倍。我們對歌爾聲學(xué)的評級仍為買入（仍位于地區(qū)強力買入名單）。主要風(fēng)險:重大技術(shù)變革、來自重要客戶的需求弱于預(yù)期；勞動力成本壓力；4月初定向增發(fā)股票解禁。