隨著金融衍生品的誕生，提供了另一種獲得Alpha收益的有效途徑——可轉移Alpha（Portable Alpha）策略，即利用衍生產品復制某個基準指數(shù)構造Beta部分，并利用Alpha策略構造Alpha部分，從而獲得超越基準指數(shù)收益的過程。本文討論在轉折行情下可轉移Alpha策略的應用價值。

　　一、可轉移Alpha（Portable Alpha）策略

　　Alpha指基金經理創(chuàng)造的回報率高于基準指數(shù)（比如滬深300指數(shù)）的部分，基準指數(shù)收益則用Beta表示。傳統(tǒng)的Alpha策略首先是建立一個包含無風險資產（比如債券）的投資組合，然后添加Beta（即市場風險）資產，最后才是試圖添加Alpha（來自于投資技巧的收益）。然而，可轉移Alpha策略的順序正好與此相反。投資者首先選擇一個跟蹤指數(shù)的衍生產品，例如跟蹤滬深300指數(shù)。這些合約使得投資者投到市場中的資金大大減少，讓他們能留出多余現(xiàn)金投向其他投資工具中，為投資者帶來Alpha收益，實現(xiàn)在不影響組合戰(zhàn)略資產配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產生的積極收益轉移到另一種投資戰(zhàn)略的基準收益之中。所以，可轉移Alpha策略實際上是將市場風險和積極風險分開，也將市場收益和積極收益分開。

　　相比于傳統(tǒng)的Alpha策略，可轉移Alpha策略有更強的風險偏好和收益預期，與共同基金一樣，此類產品主要面向富有的投資者和機構。目前在這個領域進行投資的機構眾多，例如波士頓道富銀行(State Street Corp.)旗下道富環(huán)球投資管理公司(State Street Global Advisors)，舊金山理財公司Mellon Capital Management，著名的債券投資管理公司Pacific Investment Management Co.，高盛(Goldman Sachs Group Inc.)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、摩根大通(J.P.Morgan Chase &Co.)以及Putnam Investments 等等。

　　二、實證分析

　　1.可轉移 Alpha策略的構建

　　確定Alpha策略和目標Beta�，F(xiàn)階段市場行情振蕩調整，為了測試可轉移Alpha策略在轉折行情下的收益狀況并結合滬深300股指期貨的上市時間，我們選取2010年5月5日-11月10日的行情數(shù)據用于回溯檢驗。衡量多種市場指標、行情指標在轉折行情下的有效性和穩(wěn)定性，選取PB和預期收益率（EY）作為選股指標，從滬深300股票池中選出低PB值和高EY的30只股票，剔除其中停牌的股票，構建Alpha組合。

　　在Alpha和Beta間配置資產以滿足預定的市場風險暴露。考慮到4月份為上市公司披露年報的時間，選股時間點選擇2010年4月30日。投入資金為5000萬元人民幣，其中4000萬元投資Alpha策略選出的股票現(xiàn)貨。為了實現(xiàn)有效風控，期貨部分保證金比例為18%，結算保證金比例為9%，由現(xiàn)貨部分的組合Beta值計算合約張數(shù)。由此期貨部分覆蓋了股票現(xiàn)貨的暴露風險。根據期指收益率指標，在5月4日賣出滬深300現(xiàn)貨月指數(shù)，而在8月16日改變交易方向，買入滬深300現(xiàn)貨月指數(shù)。同時在每個交易月實現(xiàn)一次當月合約到次月合約的遷倉。

　　2.實證結果

　　在5月5日—11月10日期間，由圖1我們可以發(fā)現(xiàn)，大盤呈現(xiàn)先下行而后向上的轉折行情，傳統(tǒng)Alpha策略的累計收益率不如指數(shù)收益，一直為負向收益，而可轉移Alpha策略的累計收益在向下行情中實現(xiàn)有效避險，收益持穩(wěn)，而在向上行情中則跑贏大盤。同時圖2顯示可轉移Alpha策略在保值方面明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的Alpha策略。

　　三、可轉移Alpha策略的風險和不足

　　由于可轉移Alpha策略使用了杠桿，這樣雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴大了潛在損失的邊界。一旦期貨市場波動劇烈，由于其當日無負債結算制度，用衍生品覆蓋的Beta部位面臨大幅追加保證金的風險，因此應當留出充足的保證金預備資金。同時期貨、期權等金融市場成本陡升的風險以及操作失誤帶來的風險都是可轉移 Alpha策略實際運用中需要注意的。（光大期貨 劉箐）