⊙浙商證券 邱小平

　　編者按：作為國內第一只分離型交易的基金，長盛同慶在發(fā)售首日就受到市場的大力追捧，當天募集資金超過100億。那么，與傳統(tǒng)基金相比，這種分離型交易的基金有何特點，與另一只創(chuàng)新型基金——瑞福分級有何差異，以及創(chuàng)新型基金如何定價等一系列問題，都成為最近不少投資者關注的熱點。

　　⊙浙商證券 邱小平

　　長盛同慶VS瑞福分級

　　目前，我國市場真正意義上的創(chuàng)新型基金有兩只，一只是運行了近兩年的瑞福分級，一只是最近剛發(fā)行的長盛同慶。與傳統(tǒng)的股票型基金相比，這兩只創(chuàng)新型基金最大的特點在于，它們將基金拆分為一只收益高度集中的基金和一只收益極度分散的基金。穩(wěn)健性的投資者可購買前者，以獲得穩(wěn)定收益，非�？春煤笫械募みM型投資者可購買后者，以獲取杠桿收益。若基金在存續(xù)期(封閉期)內產(chǎn)生虧損，則激進型子基金(即瑞福進取或同慶B)的資產(chǎn)需要用來補償穩(wěn)健型子基金(即瑞福優(yōu)先或同慶A)的本金差額。

　　盡管同為創(chuàng)新型基金，但瑞福分級與長盛同慶依然有著鮮明的差別，并集中體現(xiàn)為以下幾點：

　　一是認購方式不一樣。瑞福分級的優(yōu)先和進取可獨立認購，而長盛同慶的A和B必須同時認購，即投資者若認購1000份長盛同慶，則將獲得400份的同慶A和600份的同慶B；長盛同慶類似于分離式轉債，投資者認購以后，等到基金上市時可以在二級市場上拋售與自身風險承受能力不匹配的那一類基金。

　　二是子基金的類型不同。瑞福分級中的瑞福優(yōu)先為定期開放式基金，每年開放一次，不上市交易；瑞福進取為封閉式基金，在上交所上市，不開放；而長盛同慶中的A類、B類均為封閉式基金，將在深交所上市交易，在封閉期內都不開放。

　　三是配比不一樣。瑞福分級的初始配比原則上是1：1，之后在瑞福優(yōu)先定期開放時，如果出現(xiàn)凈贖回，則配比會減小。而長盛同慶的A和B在封閉期內始終為4：6。配比的大小直接影響激進型子基金的杠桿收益和穩(wěn)健型子基金的本金保護程度。

　　四是收益分配原則不一樣。瑞福分級在符合有關基金分紅條件的前提下，每年收益分配次數(shù)不少于1 次，收益分配優(yōu)先對瑞福優(yōu)先按其基準收益率進行分配，若在滿足瑞福優(yōu)先的基準收益分配后還有剩余，則剩余部分由瑞福優(yōu)先和瑞福進取共同參與分配，每份瑞福優(yōu)先與每份瑞福進取參與分配的比例為1：9；而長盛同慶在三年的封閉期內無論盈虧都不進行收益分配。

　　五是存續(xù)期(封閉期)結束后，基金的清算、轉換方式不一樣。瑞福分級轉換運作方式的條件比較苛刻，到期清算或延期的可能性較大；而長盛同慶在封閉期結束后直接轉換為LOF基金。

　　另外，瑞福分級基金的存續(xù)期為5年，而長盛同慶的封閉期為3年。就子基金而言，瑞福優(yōu)先的基準收益按照一年期定期存款利率的變化而變化，而同慶A的基準收益是固定的，每年均為5.6%。瑞福優(yōu)先的潛在收益要高于同慶A，但其本金保護程度不及同慶A。瑞福進取的杠桿性要比同慶B高，瑞福進取在大多數(shù)情況下的杠桿比率為1.8—2倍，而同慶B在大多數(shù)情況下的杠桿比率為1.5—1.67倍。

　　分拆上市 折價還是溢價？

　　創(chuàng)新型基金的子基金的到期回報與基金凈值緊密相關。瑞福進取、同慶B的價值與其基金凈值的關系猶如權證和正股的關系。瑞福優(yōu)先、同慶A的收益、風險特征類似于企業(yè)債。不過，它們的增強收益、違約概率與凈值的表現(xiàn)有一定的相關性。簡單的債券定價模型不足以刻畫這一特性。因此，業(yè)內一般采用蒙特卡洛模擬法來進行定價。

　　按照參考凈值的估算方法，如果長盛同慶上市后，凈值為1元，則同慶A、B的參考凈值也接近于1元。如果僅根據(jù)理論價值，相對于參考凈值，同慶A應當溢價交易，而同慶B應該折價交易。

　　首先來看同慶A，投資者完全可以把它看成一只企業(yè)債。只要在三年內，基金的凈值不低于0.467元，投資者至少能每年獲得5.6%的收益。而目前3年期企業(yè)債的收益率僅為3.5%左右。同慶A的"違約"只有當基金凈值低于0.467元時才能發(fā)生。而如果長盛同慶基金凈值在三年后跌至0.467元以下，大盤恐怕至少要下跌70%。目前看來，大盤在未來三年內下跌70%的可能性極小。因此，同慶A對于穩(wěn)健的投資者來說極具吸引力，上市后溢價的可能性極大。按照我們估算的理論價值，同慶A應當溢價8.6%。如果不考慮增強收益及違約風險溢價，同慶A的價值為1.052元，也應當溢價5.2%。

　　再來看同慶B，根據(jù)我們估算的理論價值，同慶B應當折價6%。但由于品種的稀缺性，我們認為同慶B不大可能出現(xiàn)大幅折價的情況，并且不排除出現(xiàn)溢價交易的可能性。值得一提的是，上文提到的理論價值是在長盛同慶凈值未來三年內僅以均值為無風險利率的速度增長的前提下估算的。如果投資者認為，經(jīng)過此次金融危機的洗禮之后，A股的估值風險得到大幅釋放，在未來3年內，大盤上漲的概率和幅度將遠大于下跌的概率和幅度，則能獲取杠桿收益的同慶B無疑也是一個較好的投資標的。如果同慶B上市后定價合理，激進的投資者可適當介入。