事件:

    公司公告2018年年報,實現(xiàn)營業(yè)總收入120.74億元,同比增長2.90%;歸母凈利潤7.44億元,同比增長69.78%;歸母扣非凈利潤7.93億元,同比增長129.59%。第四季度,公司營業(yè)收入28.71億元,同比增長-0.49%;歸母凈利潤2.08億元,同比增長25.13%;歸母扣非凈利潤2.36億元,同比增長230.59%。

    核心觀點:

    白酒行業(yè)是主要利潤來源

    公司白酒行業(yè)/豬肉行業(yè)/其他行業(yè)營業(yè)收入分別為92.78/23.68/4.28億元,同比增長43.82%/-20.23%/-81.49%,各業(yè)務毛利率分別為49.63%/7.19%/13.31%。養(yǎng)殖業(yè)的期間費用率(含資產(chǎn)減值)可參考數(shù)據(jù)7.38%,可知白酒行業(yè)是公司的主要利潤來源。

    市場推廣策略使收入增速、毛利率出現(xiàn)波動

    2018年,上半年、下半年公司白酒產(chǎn)業(yè)分別實現(xiàn)銷售收入57.74、35.04億元,分別同比增長62.29%、21.09%,下半年增速出現(xiàn)放緩。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出現(xiàn)波動與公司的市場開發(fā)及推廣策略有關(guān)。2017年下半年開始,公司白酒業(yè)務改變了市場開發(fā)及推廣投入的方式,市場開發(fā)及推廣費用讓經(jīng)銷商承擔,然后給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售 折扣。這種政策導致了經(jīng)銷商主動加大市場推廣、增加進貨額以獲取更高折扣,使得上半年公司銷售額較大、增速較好。但較大的銷售額、較高的增長導致給與經(jīng)銷商更高的銷售折扣,毛利率偏低。

    預收賬款增長,彰顯下游經(jīng)銷商信心

    公司2018年末預收款56.54億元,同比增長49.37%,母公司預收賬款46.68億元,同比增長42%。經(jīng)銷商備貨更加積極,按照銷售改革后的歷史經(jīng)驗,預期一季度白酒銷售額將大增。

    寧城老窖存在復蘇可能

    公司旗下?lián)碛信�欄山、寧城老窖二個酒廠,現(xiàn)在牛欄山二鍋頭家喻戶曉,而作為曾有“塞外茅臺”之稱的寧城老窖如今并不為大眾知曉。隨著白酒行業(yè)復蘇周期的拉長,寧城老窖具有重新被消費者認可的可能 ,進而沖擊次高端。

    豬行業(yè)處于新一輪景氣周期

    2018年上半年因壓欄生豬出欄,生豬價格下跌,5-7月生豬價格因消費提振而有所回暖,8月份爆發(fā)的非洲豬瘟疫情使得活豬調(diào)運受限,南北生豬供給失衡導致區(qū)域價差逐步拉大,而北方疫情頻發(fā)省份豬價持續(xù)低迷。但隨著四季度部分省份相繼解除封鎖,生豬調(diào)運的流通性進一步增加,生豬集中出欄造成豬價普遍下跌。非洲豬瘟疫情雖然短期給整個行業(yè)帶來一定困難,但是也將倒逼行業(yè)在全國范圍內(nèi)重新洗牌和調(diào)整。整體來看,2019年生豬供給自下半年開始將呈現(xiàn)供給偏緊的狀態(tài),產(chǎn)能加速出清,豬價周期拐點有望提前,生豬養(yǎng)殖板塊配置價值凸顯。

    公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)以北京市為中心,形成了育種-養(yǎng)殖-屠宰-深加工-冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈,鵬程食品在銷區(qū)擁有較好口碑。2018年在豬價大幅下降的背景下,公司生豬產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。生豬價格回暖雖然可能對公司利潤貢獻有限,但有利于擴展北京以外市場。

    盈利預測與投資評級

    我們預計公司2019-2021年EPS分別為2.31元、3.07元和4.03元,對應的動態(tài)市盈率分別為24.35倍、18.30倍和13.95倍。給予“謹慎推薦”的投資評級。

    風險提示

    經(jīng)濟下滑,消費需求下降;行業(yè)政策風險;發(fā)生食品安全問題。