公司近況

    海油工程出席了我們近期在北京舉辦的投資論壇，就公司經(jīng)營(yíng)近況及未來(lái)展望與投資者進(jìn)行了交流。投資者重點(diǎn)關(guān)注的包括1）歷史低質(zhì)量訂單對(duì)業(yè)績(jī)復(fù)蘇的拖累影響；2）公司向業(yè)主爭(zhēng)取價(jià)格變更的可能性；以及3）LNG 業(yè)務(wù)大發(fā)展對(duì)公司未來(lái)盈利的拉動(dòng)作用。

    評(píng)論

    歷史低質(zhì)量訂單有望于明年上半年消化完畢。我們認(rèn)為海油工程在此輪中國(guó)油服工程行業(yè)景氣復(fù)蘇的周期下，業(yè)績(jī)復(fù)蘇速度慢于中海油服的主要原因，除了其服務(wù)內(nèi)容相較中海油服所處的環(huán)節(jié)更靠后（中海油服主要受益于勘探業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而海油工程主要受益于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）以外，公司在2015-17 年低油價(jià)時(shí)期簽訂的低質(zhì)量訂單也是拖緩業(yè)績(jī)改善的因素。公司預(yù)計(jì)該因素有望于明年上半年徹底出清，而我們按海洋工程項(xiàng)目執(zhí)行周期約6-8 個(gè)季度測(cè)算，預(yù)計(jì)該因素消除的時(shí)間節(jié)點(diǎn)甚至可能早于公司的預(yù)期。

    價(jià)格變更談判或帶來(lái)更多驚喜。另一方面可喜的是，考慮到全球海洋工程行業(yè)景氣度正在復(fù)蘇，龍頭公司在手訂單均創(chuàng)下歷史新高，工程服務(wù)商對(duì)油公司的議價(jià)能力也正在提升。海油工程目前也正處于與業(yè)主爭(zhēng)取價(jià)格變更的談判期，根據(jù)行業(yè)慣例，一般會(huì)在年末集中結(jié)算時(shí)，一部分結(jié)算訂單有望取得更好的利潤(rùn)回報(bào)；此外，我們預(yù)計(jì)公司自去年下半年以來(lái)新簽的國(guó)內(nèi)大額訂單，也可能通過(guò)與業(yè)主協(xié)商爭(zhēng)取，變更成對(duì)公司更有利的價(jià)格條件，有助于公司中長(zhǎng)期毛利率的改善。

    LNG 訂單收入占比有望提升，拉動(dòng)整體毛利率恢復(fù)。截止3Q19末，公司在手訂單達(dá)287 億元，創(chuàng)歷史新高，我們認(rèn)為這也主要得益于公司近年來(lái)新承攬的LNG 項(xiàng)目訂單出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)我們測(cè)算國(guó)內(nèi)LNG 項(xiàng)目在手訂單可能接近70 億元，海外超過(guò)50 億元。考慮到LNG 項(xiàng)目毛利率平均可能達(dá)15%，高于公司整體實(shí)現(xiàn)的毛利率水平，隨著明年LNG 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入建造高峰期，我們判斷有望拉動(dòng)公司整體毛利率改善。

    估值建議

    維持盈利預(yù)測(cè)，目標(biāo)價(jià)7.7 元（對(duì)應(yīng)1.5 倍FY19 市凈率和22%的上行空間），維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)1.2 倍FY19市凈率。

    風(fēng)險(xiǎn)

    油價(jià)大幅波動(dòng)，合同價(jià)格變更低于預(yù)期，毛利率恢復(fù)慢于預(yù)期