亞士創(chuàng)能(603378):千億賽道 B端建筑涂料龍頭有望進(jìn)入增長(zhǎng)快通道
建筑涂料和保溫板龍頭,收入穩(wěn)步增長(zhǎng),19 前三季度業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有功能型建筑涂料、保溫裝飾板和保溫板三大產(chǎn)品體系及系統(tǒng)服務(wù)能力的企業(yè)。14-18 年公司收入CAGR 為23.8%。18 年?duì)I收和凈利潤(rùn)為16.62/0.59 億元,同增22.6%/-48.4%,凈利潤(rùn)下滑較多主要由于費(fèi)用率增長(zhǎng)較快以及折舊和壞賬計(jì)提較多。2019 年以來(lái),公司持續(xù)受益于精裝修滲透率及龍頭房企集中度提升,前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.5 億元,同比+52%,歸母凈利潤(rùn)0.8 億元,同比+54%。
建筑涂料(2B)為收入增長(zhǎng)主要引擎,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加成本下降,毛利率提升近5%。19 年前三季度公司建筑涂料、保溫裝飾板和防火保溫板營(yíng)收為12.81/2.11/1.34 億元,占比分別為73.2%/12.1%/7.66%,增速分別為63%/30%/-6%。因原材料跌價(jià)和高毛利率的涂料業(yè)務(wù)收入占比提升,前三季度公司綜合毛利率33.4%,同比+4.8pct。
產(chǎn)品性能業(yè)內(nèi)出眾,深耕B 端,渠道資源豐富,與恒大、萬(wàn)科等大地產(chǎn)商長(zhǎng)期保持戰(zhàn)略合作關(guān)系。公司外墻漆直銷(xiāo)收入占比自2014 年起一直在95%以上。17/18/19 三年,公司涂料在地產(chǎn)50 強(qiáng)中首選率分別17%/16%/18%,連續(xù)三年穩(wěn)居涂料類(lèi)供應(yīng)商品牌首選排行第三。公司13 年已與恒大簽訂戰(zhàn)略集采,近年來(lái)陸續(xù)發(fā)展了萬(wàn)科、碧桂園等房企。目前主要合作的大型地產(chǎn)商已達(dá)70 余家。經(jīng)過(guò)在B 端的持續(xù)深耕,公司擁有扎實(shí)和豐富的工程經(jīng)驗(yàn)和服務(wù)配套能力,先后榮獲“恒大集團(tuán)優(yōu)秀供應(yīng)商”、“萬(wàn)科地產(chǎn)級(jí)供應(yīng)商”、“中南地產(chǎn)最佳品質(zhì)獎(jiǎng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。
建筑涂料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)1000 億元,其中B 端約330 億(出廠(chǎng)價(jià)口徑),競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散,公司在B 端市占率不到4%,由于具備較強(qiáng)的產(chǎn)品和品牌力,市占率有望持續(xù)提升。中期看,雖然新涂的面積會(huì)逐步下滑,但大量的存量市場(chǎng)重涂將支撐未來(lái)的涂料需求,總體來(lái)看建筑涂料總量需求有望保持平穩(wěn)。根據(jù)我們測(cè)算,建筑涂料的總產(chǎn)量接近1400 萬(wàn)噸,其中B端/C 端涂料市場(chǎng)比例為52%/48%;從出廠(chǎng)的價(jià)值量上衡量,我們測(cè)算B端市場(chǎng)容量超過(guò)300 億元。我們認(rèn)為在下游地產(chǎn)商集中度以及精裝修率持續(xù)提升的過(guò)程中,國(guó)產(chǎn)工程涂料在質(zhì)量、價(jià)格、服務(wù)上的優(yōu)勢(shì),且持續(xù)進(jìn)行的產(chǎn)能和人員擴(kuò)張有助于公司快速提高市場(chǎng)份額。
涂料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張,全國(guó)性布局正當(dāng)時(shí)。公司目前產(chǎn)能主要分布在安徽滁州以及上海,新疆基地有望明年建成。另外,公司將適時(shí)在華南、華北區(qū)域建設(shè)綜合性生產(chǎn)基地,以形成全國(guó)性先進(jìn)產(chǎn)能布局,滿(mǎn)足市場(chǎng)需求,提高供應(yīng)保障能力。
提前儲(chǔ)備銷(xiāo)售人員,渠道覆蓋率穩(wěn)步提升,后續(xù)有望逐步進(jìn)入收獲期。18年下半年開(kāi)始公司繼續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局力度,2018 年銷(xiāo)售人員數(shù)同比+33.23%,地級(jí)市營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)95%。預(yù)計(jì)20 年起隨著公司收入快速增長(zhǎng)和人均效益提升,費(fèi)用率有望保持穩(wěn)中有降。
投資建議:隨著地產(chǎn)集采持續(xù)增長(zhǎng),考慮到公司在地產(chǎn)企業(yè)的高首選率,作為國(guó)產(chǎn)工程涂料龍頭企業(yè),公司憑借自身產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和品牌實(shí)力,以及產(chǎn)能快速擴(kuò)張和提前儲(chǔ)備銷(xiāo)售人員,未來(lái)3 年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型蠓嵘?br />
我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年的歸母凈利潤(rùn)為1.30 億、2.06 億、3.10 億元,對(duì)應(yīng)目前PE 為25X、16X、11X,給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)需求增長(zhǎng)不及預(yù)期;落后產(chǎn)能淘汰不及預(yù)期;下游地產(chǎn)商客戶(hù)訂單大幅減少,新地產(chǎn)客戶(hù)拓展不及預(yù)期;工程端應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn);家裝領(lǐng)域一二線(xiàn)市場(chǎng)拓展不及預(yù)期;原材料成本大幅上升。市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算基于一定的假設(shè)條件,存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。