近日我們走訪了順鑫農(nóng)業(yè)公司、牛欄山華東樣板渠道，反饋華東地區(qū)全年繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，明年開門紅可期，同時(shí)樣板市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級(jí)，渠道高利潤(rùn)高周轉(zhuǎn)自我驅(qū)動(dòng)力充足。我們認(rèn)為公司短中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰，樣板市場(chǎng)的成功有望逐漸向全國(guó)復(fù)制，收入的提升也會(huì)推升利潤(rùn)率水平的提升，我們對(duì)公司未來(lái)3 年白酒成長(zhǎng)的信心仍足，預(yù)計(jì)市值長(zhǎng)期依舊具備翻倍的空間。

    華東地區(qū)全年增速靚麗，明年一季度開門紅可期。2019 年牛欄山華東地區(qū)收入預(yù)計(jì)接近29 億元（銷售公司口徑），增速超40%。其中浙江、上海更快，增速預(yù)計(jì)50%以上。華東地區(qū)已經(jīng)提前準(zhǔn)備明年的開門紅任務(wù)，我們預(yù)計(jì)開門紅的時(shí)間階段收入在全年占比為55%，去年為50%，前幾年為40%，開門紅階段占比持續(xù)提升，我們認(rèn)為開門紅完成情況可以作為全年任務(wù)實(shí)現(xiàn)概率的風(fēng)向標(biāo)，后續(xù)值得重點(diǎn)跟蹤，從經(jīng)銷商的反饋來(lái)看，打款積極，部分經(jīng)銷商計(jì)劃超額完成任務(wù)。華東市場(chǎng)作為牛二省外最好的樣板市場(chǎng)，其成功的模式有望復(fù)制到其他的省份，樣板市場(chǎng)的成功有利于全國(guó)化的拓展，結(jié)合我們對(duì)其他省份的了解，我們預(yù)計(jì)明年Q1 白酒快速增長(zhǎng)值得期待。

    產(chǎn)品：新品快速放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)。分產(chǎn)品來(lái)看，2019 年華東地區(qū)白牛二增速預(yù)計(jì)約30%，新品增速更快，預(yù)計(jì)達(dá)到翻番增長(zhǎng)，其中20-25元產(chǎn)品表現(xiàn)更優(yōu)。新品快速放量帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)華東地區(qū)白牛二占比已降至65%-70%，去年約為72%，預(yù)計(jì)20 元以上產(chǎn)品占比超過(guò)30%，基本實(shí)現(xiàn)了年初對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)公司將通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)迭代而非提價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)盈利能力提升，長(zhǎng)期來(lái)看白酒凈利率有望持續(xù)提升。

    渠道：經(jīng)銷商利潤(rùn)率高，資金周轉(zhuǎn)快，終端覆蓋率持續(xù)提升。分渠道來(lái)看，華東地區(qū)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于兩方面：一方面，華東地區(qū)傳統(tǒng)經(jīng)銷商新增有限，增長(zhǎng)主要來(lái)自于單店銷量增長(zhǎng)，擠占了一些競(jìng)品份額，目前牛二終端覆蓋率預(yù)計(jì)達(dá)到95%以上；另一方面渠道細(xì)化，新增了一部分餐飲經(jīng)銷商。據(jù)渠道反饋，牛欄山經(jīng)銷商具備兩方面優(yōu)勢(shì)：1）單品利潤(rùn)率高，牛二的經(jīng)銷商利潤(rùn)率超過(guò)30%，新品利潤(rùn)率更高，廠家會(huì)給予新品陳列活動(dòng)以一定費(fèi)用支持；2）資金周轉(zhuǎn)快，終端銷售商資金一個(gè)月可周轉(zhuǎn)1-2 次，最高的時(shí)候每個(gè)月可達(dá)3 次。高利潤(rùn)和高周轉(zhuǎn)保障了渠道充足的利潤(rùn)空間，許多經(jīng)銷商只做牛欄山產(chǎn)品，因此忠誠(chéng)度高、自我驅(qū)動(dòng)力足。

    短中長(zhǎng)期邏輯清晰，牛二增長(zhǎng)潛力仍舊充足。從短期來(lái)看，公司當(dāng)前繼續(xù)以提升市場(chǎng)覆蓋率和占有率為主，目前北京大本營(yíng)占比不到30%，初步全國(guó)化已經(jīng)形成，18 年已經(jīng)形成了22 個(gè)過(guò)億市場(chǎng)，后續(xù)將重點(diǎn)培育樣板市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，公司將繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未來(lái)20-50 元價(jià)位是重點(diǎn)方向，從今年來(lái)看公司新品如珍品和精制陳釀等動(dòng)銷明顯好于去年。長(zhǎng)期來(lái)看，在千億規(guī)模的低端酒市場(chǎng)上，目前公司市占率約10%，有望憑借渠道下沉壁壘+品牌優(yōu)勢(shì)+自然動(dòng)銷模式持續(xù)收割地產(chǎn)酒和競(jìng)品的市場(chǎng)份額。同時(shí)，隨著公司海南項(xiàng)目和下坡屯項(xiàng)目逐漸確認(rèn)收入，公司主業(yè)愈加清晰，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)彈性有望得到充分體現(xiàn)，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020 年EPS 僅約23 倍，明年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)在30%以上，公司市值仍被低估，我們持續(xù)重點(diǎn)推薦。

    投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)，持續(xù)重點(diǎn)推薦。我們預(yù)計(jì)2019-2021 年公司收入分別為145.31、168.57、191.80 億元，同比增長(zhǎng)20.35%、16.00%、13.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為12.03、16.03、20.90 億元，同比增長(zhǎng)61.59%、33.25%、30.40%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.62、2.16、2.82 元。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離速度放緩、公司機(jī)制改善進(jìn)度低于預(yù)期、低端酒競(jìng)爭(zhēng)加劇。