基本面韌性突出，估值溫和修復(fù)與較高ROE 帶來穩(wěn)定收益。在本輪經(jīng)濟(jì)下行過程中，市場(chǎng)依然擔(dān)心銀行資產(chǎn)質(zhì)量與凈息差明顯走弱，因此給予銀行非常低的估值水平。與上一輪經(jīng)濟(jì)下行不同的是，本輪經(jīng)濟(jì)下行中，銀行資產(chǎn)質(zhì)量和凈息差與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性變?nèi)酰�銀行基本面韌性非常突出。年初至今，滬深300 指數(shù)上漲約30%，銀行指數(shù)上漲24%，銀行指數(shù)跑輸滬深300 指數(shù)6 個(gè)百分點(diǎn)。在29 個(gè)行業(yè)中，銀行漲幅居第9 位。子版塊中，中小行整體表現(xiàn)更好。銀行年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收益約由5%的估值修復(fù)、13%左右的凈資產(chǎn)增厚與超過4%的股息收益率組成。

    風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)消化與結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化仍會(huì)為基本面韌性提供支撐。在從嚴(yán)認(rèn)定不良、加大風(fēng)險(xiǎn)處置力度的監(jiān)管要求下，銀行業(yè)不良認(rèn)定更嚴(yán)、核銷催收力度加大，隱性風(fēng)險(xiǎn)處置效果明顯。在防范化解資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，監(jiān)管注重規(guī)范負(fù)債端合規(guī)經(jīng)營(yíng)，避免負(fù)債端無序競(jìng)爭(zhēng)影響行業(yè)穩(wěn)定性。通過拓寬渠道、降低門檻等手段，監(jiān)管助力銀行補(bǔ)充一級(jí)資本以提升吸收風(fēng)險(xiǎn)能力。2017 年以來，銀行規(guī)模擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，這為資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定局面奠定了良好基礎(chǔ)。

    以穩(wěn)為主、溫和向下，分化局面邊際收斂可期。資產(chǎn)質(zhì)量不具備大面積惡化基礎(chǔ)，中長(zhǎng)期積極因素為資產(chǎn)質(zhì)量提供支撐，預(yù)計(jì)20 年資產(chǎn)質(zhì)量以穩(wěn)為主。部分銀行特定領(lǐng)域累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)或在20 年有所暴露。當(dāng)前個(gè)別實(shí)體行業(yè)景氣度明顯走弱，銀行在這類行業(yè)的資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大。在市場(chǎng)利率下降對(duì)息差的正面效應(yīng)減弱后，行業(yè)凈息差在資產(chǎn)端收益率主導(dǎo)中下行趨勢(shì)明朗，但下行節(jié)奏相對(duì)溫和。中小銀行前期風(fēng)險(xiǎn)消化力度較大，財(cái)務(wù)報(bào)表的正向反饋可持續(xù)，銀行間分化局面或邊際緩和。資管新規(guī)過渡期于年末結(jié)束，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隔離或促進(jìn)估值修復(fù)。

    維持行業(yè)“同步大市”投資評(píng)級(jí)，關(guān)注范圍可自上而下擴(kuò)展。當(dāng)前板塊估值處于歷史低位，將超過100%的撥備還原為凈資產(chǎn)后，破凈銀行當(dāng)前估值包含的不良率約為4%，較賬面高約2.5 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前估值對(duì)下行預(yù)期反映充分，向下空間有限，但宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)會(huì)帶動(dòng)行業(yè)估值明顯修復(fù)。20 年銀行經(jīng)營(yíng)以穩(wěn)為主、溫和下行，內(nèi)部分化局面邊際收斂可期。關(guān)注范圍在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的基礎(chǔ)上可擴(kuò)展至低估值次優(yōu)板塊。建議長(zhǎng)期關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的招商銀行與寧波銀行，積極關(guān)注估值優(yōu)勢(shì)明顯且基本面良好品種，推薦工商銀行、建設(shè)銀行、南京銀行與上海銀行。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。