事件:

    11 月16 日,人民銀行發(fā)布了《2019 年3 季度貨幣政策執(zhí)行報告》。央行表示會實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力；會注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。我們認為央行的態(tài)度暗示未來降準降息仍有空間，但是程度可能受到管理通脹預(yù)期要求的制約。

    投資要點：

    貨幣信貸增速顯示逆周期調(diào)控政策見到部分成效，但貸款利率下行仍然不夠顯著。在關(guān)于過去貨幣政策執(zhí)行效果回顧的部分，央行提及M2和社會融資規(guī)模增速與前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)的政策效果。然而，我們注意到9 月貸款加權(quán)平均利率僅較9 月下行約0.04%，其中一般貸款利率和貸款加權(quán)平均利率反而都較6 月上升了0.02%，僅有票據(jù)融資利率較6 月下降0.31%。票據(jù)利率下行而一般貸款利率上行這一現(xiàn)象固然可能代表了經(jīng)濟下行階段一般貸款的風(fēng)險溢價走高，可能也在很大程度上說明銀行間市場的流動性寬松對信貸市場的傳導(dǎo)仍然存在一定障礙。

    穩(wěn)增長與控通脹的天平略偏向于增長。在關(guān)于未來的展望部分，央行雖然對于貿(mào)易摩擦的擔憂有所緩解，但仍然對全球經(jīng)濟的下行壓力表示關(guān)切。央行也同時指出國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力持續(xù)加大和因為食品價格指數(shù)同比上漲需警惕通脹預(yù)期發(fā)散兩方面的挑戰(zhàn)。從央行的表述上看，略偏向于保增長似乎是政策的主基調(diào)。

    一方面，央行雖然堅持了穩(wěn)健的貨幣政策和不搞大水漫灌的表述，但是刪去了有關(guān)“把好貨幣政策總閘門”的論述，指出政策要“加強逆周期調(diào)節(jié)”，“妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力”，“緩解局部性社會信用收縮壓力”，傳遞了相當穩(wěn)增長的信號。另一方面，央行用一個專欄專門指出CPI 的上行更多是結(jié)構(gòu)性的，我國經(jīng)濟不存在持續(xù)“續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)�！蔽覀冾A(yù)計未來降準和降息或仍有一定空間，當然，考慮到要防范通脹預(yù)期發(fā)散的風(fēng)險，在明年上半年CPI整體偏高的情況下，降準降息的幅度可能有限。

    繼續(xù)推進改革。雖然貨幣政策寬松的空間在一定程度上會受到通脹的制約，但是正如我們上文所指出，降低實體經(jīng)濟融資成本仍然可能通過改善貨幣政策傳導(dǎo)機制獲得。央行毫無疑問也看到了這一點，在《執(zhí)行報告》中也提及“通過MPA 考核等方式推動銀行更多運用LPR，堅決打破銀行通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推進貸款利率“兩軌合一軌”，以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低”。

    此外，央行對于人民幣8 月份破7 但沒有引起市場過度波動似乎表示滿意，并且表示會繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，穩(wěn)步推進資本項目下可兌換。央行還提及繼續(xù)健全適應(yīng)中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度等改革方向。

    風(fēng)險提示：經(jīng)濟低于預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，中美關(guān)系持續(xù)惡化