宏觀團隊

    　　央行并無放松之意，財政精準滴灌可助商業(yè)銀行降息。周六央行發(fā)布第三季度貨幣政策執(zhí)行報告，下一階段的貨幣政策主導思想即“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。因此總體判斷仍不會放松，控總量調結構為主。在主旨確定的前提下，值得關注的還有以下幾點：第一，市場擔心的通脹問題，此次對通脹的表述已很明確，主要受給的結構性沖擊與基數(shù)的影響，實際物價水平變化不大。后續(xù)要做的是防止通脹預期發(fā)散，即相關部門要及時引導通脹預期，改變通過預期調需求的做法。第二，“加強”逆周期調節(jié)，“加強”

    　　一詞雖然重回，但近期并不是第一次。8 月31 日金融委召開的會議對宏觀政策的定調已由“適時適度”升級為“加大”逆周期調節(jié)力度。9 月24日，易綱行長在新聞發(fā)布會上回應是否會跟隨歐洲央行、美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策時表示，中國的貨幣政策應當保持定力，堅持穩(wěn)健的取向。既要穩(wěn)當前，也就是說要“加強”逆周期調節(jié)。一天后，央行召開貨幣政策委員會第三季度例會，會議提出，要“加大”逆周期調節(jié)力度。10 月份央行的做法可作為“加大”逆周期調節(jié)的參考，雖然有新作MLF，但也有快速回籠短期流動性、停做TMLF 等操作。如同央行在討論資產負債表變化時的表述，即雖然有下調準備金率但之后就會看到“縮表”，總體上通過“一收一放”達到穩(wěn)定。第三，下半年隨著社融增速的持續(xù)小幅下滑，M2、社融與名義GDP 已基本匹配，因此沒有再提。后續(xù)可能會在社融合理增長上施以相應政策，如地方債的提前發(fā)行，或適當加大表外對基建的支持力度。第四，緩解局部性社會信用收縮壓力。信用擴張歷來主要依靠國企、房地產以及基建。同時，央行刪除“房子是用來住的，不是用來炒的”的表述，只是繼續(xù)強調不做短期刺激。“短期刺激”我們認為指的是“房價預期”。至于后續(xù)如何擴張信用收縮壓力，不做猜測，看行動。第五，不再強調TMLF 這個工具，我們仍然認為是今年已完成中小企業(yè)信貸支持任務的緣故。預期明年1 月將如期回歸。第六，如何在央行不放松的前提下調降利率，可能需要財政輔以精準滴灌的政策。最后，需要特別注意的是，四中全會已提出“建設現(xiàn)代中央銀行制度”。此處用了“建設”而不是“完善”，表明將有若干大動作。從央行的獨立性、央行的貨幣政策目標、基礎利率調節(jié)機制、商業(yè)銀行的利率傳導、加入對資本市場的監(jiān)管及“呵護”等，都將是值得期待的變化。本周央行新作2000 億MLF，凈投放2000 億。R007 周均上行27BP 至2.80%，DR007 周均上升25BP 至2.66%。

    　　本周公布了10 月經濟運行數(shù)據(jù)，投資中制造業(yè)在基數(shù)提高的情況下收漲，后續(xù)持續(xù)回升可期。房地產投資依然強勁，在地方財政收支壓力加大的情況下，可能會看到對房地產限制政策的持續(xù)邊際放松�；�建投資增速超市場預期下行，我們一直強調，基建投資一看好項目，二看資金儲備。9 月開始地方上報了大量的基建投資項目，其中可用專項債投資的好項目并不多。本周國常會雖然繼續(xù)調低了基建項目注冊資本金比例，但對基建投資的刺激仍有三點需要考慮，第一仍是好項目缺乏；第二則是大規(guī)模減稅降費下，地方財政資金緊張與防風險的沖突可能導致地方債務融資擴容受阻。

    　　第三，商業(yè)銀行再配資時對資本金的要求可能抵消下調資本金的利好效果。由此判斷，依然不看好2020 年基建投資。

    　　財政部江蘇監(jiān)管局已開始核查地方融資平臺應收賬款問題，主要針對的是平臺之間的應收賬款交易真假。地方隱性債務融資將再受阻。

    　　國外：鮑威爾強調降息空間并沒有以往那么大。特朗普對彈劾問題的擔憂下降，同時將推遲對從歐盟進口的汽車和汽車零部件加征關稅的決定，與歐洲的貿易爭端緩和對美與他國的談判不利。

    　　袁野 15810801367

    　　策略

    　　風物長宜放眼量——寫在寬松周期確認之際

    　　核心結論：前期我們與市場均出現(xiàn)誤判，通脹并不對貨幣政策存在掣肘，牛市基礎越來越堅實。10 月份經濟數(shù)據(jù)的進一步失速下行、通脹加速上行的“類滯漲”背景下，央行三季度貨幣政策報告表態(tài)仍然堅決且堅定，看好A 股中長期受益貨幣政策穩(wěn)步寬松帶來的回報。無論短期出現(xiàn)反彈還是繼續(xù)調整均應繼續(xù)布局成長龍頭及金融龍頭，地產韌性下后周期的建材/輕工仍然攻守兼?zhèn)洹?br />
    　　市場和我們錯判了什么？通脹并不掣肘貨幣政策。市場前期普遍共識為“通脹無牛市”，而我們對政策的后續(xù)展望為“貨幣下-產業(yè)上-財政穩(wěn)”。上述觀點均主要基于通脹及通脹預期存在自我實現(xiàn)可能的環(huán)境下貨幣政策難以超出市場預期。但央行對MLF 降低5 個bp 的的動作、超預期續(xù)作MLF 以及三季度的貨幣政策報告均顯示出穩(wěn)經濟與穩(wěn)就業(yè)才是第一權重，刪除了“把好貨幣供給總閘門”和“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”意味著不會大幅降息，但小幅降息和降準都是備選項。

    　　金融數(shù)據(jù)小幅萎縮，通脹符合預期，內需超預期下行，政策托底必要性增強。10 月高頻數(shù)據(jù)強化了政策托底的必要性，除地產和基建仍有韌性外其于數(shù)據(jù)全面低于預期。金融數(shù)據(jù)小幅萎縮，主要是由于地方政府專項債提前到期以及短貸大幅下滑引致，結構并未出現(xiàn)大規(guī)模惡化。通脹數(shù)據(jù)符合預期，PPI 環(huán)比增速見底與豬肉價格下行疊加有望使通脹預期可控，而內需三項的超預期下滑（除地產外全部超預期下行）了政策托底的必要性。

    　　配置建議：有效跌破前低（2733 點）概率極低，逐步吸籌超預期龍頭如建材、輕工、細分消費、成長、金融、養(yǎng)殖龍頭。四季度跟隨通脹及竣工數(shù)據(jù)高配金融/地產后端（建材及輕工家具），明年一季度配置免疫通脹的細分消費，外部環(huán)境的好轉仍未結束，預計在月內凍肉庫存釋放完畢后，養(yǎng)殖龍頭在深度調整后存在配置價值。

    　　風險提示：通脹預期自我實現(xiàn)后通脹高度及持續(xù)性超預期，貨幣政策不及預期，中美貿易談判大幅惡化。

    　　周雨 17346571215

    　　固收

    　　利率債

    　　豬肉價格下跌，11 月CPI 表現(xiàn)或不及預期。

    　　上周末公布10 月份CPI 數(shù)據(jù)超預期，但是周一債市收益率在本周一仍然下行，主要是貿易談判的不確定性提升了市場風險偏好，這或許說明構性通脹的負面因素利率債當前價格已經有所消化，需要注意的是11 月上半月豬肉價格下跌，如果趨勢持續(xù)的話，CPI 環(huán)比可能為負，這樣能夠對此去年的基數(shù)效應，CPI 在11 月份的表現(xiàn)可能會低于市場預期，為市場帶來利好。另外，央行超預期降息，持續(xù)降成本的預期也為市場做多帶來動能。因此利率債市場最壞的時間點已經過去，利率債收益率繼續(xù)上行概率不高，可以考慮繼續(xù)階段性做多。

    　　張河生 13924673955

    　　信用債

    　　9 月降準之后的兩個月時間內信用債市場乏善可陳：一方面違約風險還在暴露，近2 個月時間就已新增7 家發(fā)債主體發(fā)生實質性違約，另一方面一級市場上民營企業(yè)仍存在明顯的凈融資缺口，僅10 月份其在債券市場上就有331.8 億的凈融資缺口，超過整個一季度的償債凈流出，融資擴張越發(fā)集中于城投企業(yè)與AAA 評級實體企業(yè)，信用擴張的政策效果遠遠未達到效果。

    　　上周央行通過MLF 釋放長期資金，國常會也指導在特定投資領域降低資本金比例，這些均在短期內有助于基礎設施新增投資的落地，從而起到穩(wěn)定需求的效果，但政策指向性較強，需求擴張仍存在較大不確定性，城投債在接下來兩個時間內仍具備突出的相對投資價值。

    　　李云霏 13212009290

    　　大金融

    　　非銀

    　　本周成交量日均3873 億元，環(huán)比下降14%；本周北上凈買入17.91 億，南下凈買入89.51 億元；兩融余額9707.60 億元。注冊制的推廣、再融資業(yè)務的松綁預期將大幅提升券商投行的業(yè)績和盈利。股票期權的品種和交易限制有望進一步放寬，這將豐富市場風險對沖手段，吸引中長期資金入市，券商經紀業(yè)務將受益于成交量的平穩(wěn)放大。券商板塊整體市凈率1.49 倍（2019Q3），或全年1.35 倍（2019E），處在低估值區(qū)間，長線配置風險可控。

    　　保險：代理人隊伍素質和效率提升、產品體系逐步優(yōu)化、保險需求持續(xù)釋放，板塊估值切換后相對低位。板塊具備一定配置價值，建議跟蹤開門紅數(shù)據(jù)。推薦華泰證券、中國平安。

    　　羅惠洲 18513927027

    　　銀行

    　　三季度股份行數(shù)據(jù)一枝獨秀，推薦零售業(yè)務優(yōu)勢明顯的平安、招商。

    　　本周銀保監(jiān)會披露三季度銀行業(yè)數(shù)據(jù)，股份行數(shù)據(jù)表現(xiàn)一枝獨秀，規(guī)模增速、息差、不良率均出現(xiàn)邊際改善。近期銀保監(jiān)會連續(xù)發(fā)文打擊假結構性存款，有利于打破銀行之間的囚徒困境，減少變相高息攬儲，從而壓低行業(yè)整體負債成本。但后續(xù)隨著LPR 機制影響逐步顯現(xiàn)，疊加信貸需求整體偏弱的環(huán)境，貸款端收益率有一定下行壓力。由于央行明確按揭貸款利率不下調，實際上從融360 的數(shù)據(jù)來看，按揭貸款平均利率連續(xù)5 個月上行，因此按揭業(yè)務占比較高的銀行息差受影響相對較小，建議關注具有零售業(yè)務優(yōu)勢、業(yè)績增長確定性強的平安銀行、招商銀行。

    　　徐超 18311057693

    　　地產

    　　2019 年或是新房成交量歷史大頂，2020 年房企利潤率或將下滑。

    　　1-10 月商品房銷售面積累計同比增速今年來首次轉正，達到0.1%，但單月同比增速連續(xù)第2 個月回落，降至1.9%。我們認為銷售不斷超預期主要有三方面的原因：（1）今年降價促銷來得比去年要早（2）有少數(shù)城市不需要降價促銷市場還維持著一定的熱度，如南寧、昆明、呼和浩特等（3）去年同期基數(shù)比較低。我們認為2019 年的銷售面積很有可能就是歷史大頂，后面幾年量跌價穩(wěn)將是大勢所趨。

    　　隨著銷售難度越來越大，2020 年房企可能會繼續(xù)提高對中介機構的提點比例，房企的銷售費用率可能會快速走高。由于2020 年結算的項目多數(shù)是2018 年銷售的，當時限價較為嚴厲，而這些項目的土地成本普遍比較高，因此房企的毛利率也將受到侵蝕。

    　　近期新華社旗下刊物《經濟參考報》頭版刊發(fā)評論員文章《“一城一策”要堅守房住不炒底線》，我們認為當前政策環(huán)境非常像2012 年，很多城市出臺了針對房地產政策的微調，但一旦放松幅度過大，則將立即被中央叫停（如2012 年的珠海）。我們認為在全國政策層面有實質性松動之前，地產板塊估值難有大的提升空間，但EPS 可能會切換到明年。標的方面可以關注融資拿地優(yōu)勢明顯，且已在物流地產和商業(yè)地產等多元化領域深入布局的萬科A。

    　　徐超 18311057693

    　　周期

    　　汽車

    　　年末購車旺季即將開啟，汽車板塊迎來配置良機。市場雖仍未對行業(yè)復蘇形成一致預期，但低預期也恰恰提供了安全邊際，此外2020 年春節(jié)提前至1 月，單月購車高峰有望提前至12 月，且去年年末基數(shù)更低，年內大概率可看到月度數(shù)據(jù)正增長。我們重申對乘用車行業(yè)溫和復蘇的判斷，需求企穩(wěn)的背景下，優(yōu)質企業(yè)有望提前勝出，享受估值溢價過程。同時可關注重卡在國三加速替換及治超力度加碼帶來的景氣度維持的超預期機會。乘用車整車端我們戰(zhàn)略推薦具備彈性的優(yōu)質品種“雙長”（長城汽車、長安汽車），零部件端我們推薦新泉股份、星宇股份、銀輪股份、華域汽車等優(yōu)質企業(yè)，重卡建議關注中國重汽、濰柴動力等優(yōu)質企業(yè)。

    　　白宇 13683665260

    　　機械

    　　10 月國內產量正增長，預示工業(yè)機器人需求拐點臨近。

    　　統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10 月國內工業(yè)機器人產量同比增長1.7%，為自2018 年9 月開始首次出現(xiàn)同比正增長。市場對中游端需求何時拐點向上關注度較高，根據(jù)草根調研情況，我們認為，受益5G 基站、PCB、曲面屏等新應用，3C 領域已出現(xiàn)復蘇跡象，但實業(yè)人士對未來趨勢分歧較大。我們認為明年5G 帶來3C 自動化需求復蘇是確定的，工業(yè)機器人行業(yè)拐點已經快到了。

    　　國產機器人本體及零部件不斷成熟，國產機器人龍頭企業(yè)進步顯著。盡管去年以來工業(yè)機器人行業(yè)需求不斷下降，但國產機器人銷售份額一直在提升，包括埃斯頓、埃夫特、錢江機器人、拓斯達等在內的國產機器人廠商仍給出了預計全年保持正增長的目標。同時，國產零部件也在快速成熟。

    　　以減速器行業(yè)為例，雙環(huán)傳動、中大力德、南通振康等企業(yè)仍在加大投入，產品穩(wěn)定性、精準度不斷提升，國產機器人廠商逐步切換國產減速器。

    　　劉國清 18601206568

    　　軍工

    　　軍工企業(yè)混改、科研院所改制加速。

    　　1、11 月8 日，央企混改操作指引出臺，明確了混改的基本操作流程，混改方式為產權轉讓、增資擴股、首發(fā)上市、上市公司資產重組等。軍工企業(yè)改革和資產證券化有望加速。

    　　2、多部委聯(lián)合對軍工科研院所第一批改制名單單位提出最新要求，將繼續(xù)推進整體改制，科研院所改制進度加速。

    　　3、軍改后，2018 年2019 年軍工各領域訂單恢復，受一些影響，尚未完全體現(xiàn)到上市公司業(yè)績，2020 年有望繼續(xù)體現(xiàn)業(yè)績。

    　　4、三季報軍用材料板塊業(yè)績增長60%以上，作為行業(yè)上游，軍用材料板塊最先反應出行業(yè)的增長，我們認為未來價值將會一定程度上向下游部件、主機廠傳遞。

    　　5、我們看好航空、國防信息化發(fā)展趨勢，繼續(xù)推薦上游軍用新材料龍頭菲利華、光威復材。

    　　馬捷 18010097173

    　　有色

    　　關注高端制造標的。

    　　周內中美貿易局勢出現(xiàn)變故，特朗普威脅未達成協(xié)議將大幅提高對華關稅，導致市場避險情緒升溫，同時包括歐美和國內社融及工業(yè)等主要數(shù)據(jù)均不及預期，使得黃金連續(xù)上漲而基本金屬全線下跌。除了堅持黃金下有底的判斷，有色板塊我們仍然認為趨勢性機會不明晰，建議從個股尋找高景氣標的。推薦關注低估值高成長的高端制造相關標的，例如軍工新材料方面的楚江新材，5G 及智能裝備合金材料的博威合金，新能源汽車鋰鈷標的等。

    　　楊坤河 18500313059

    　　農業(yè)

    　　豬價短期調整，長期看漲。近期屠宰端壓價，前期大豬集中出欄，近兩周豬價走低。10 月能繁母豬產能環(huán)比增長，傳導至生豬供應端為2020 年下半年。因此短期豬價承壓，但從2019Q4~2020Q2 行業(yè)供應仍舊趨緊，豬價將持續(xù)高位。當前影響生豬養(yǎng)殖板塊的主要因素是公司業(yè)績和防控能力，因此防控能力強、業(yè)績兌現(xiàn)能力強的公司將顯著收益，推薦天康生物、禾豐牧業(yè)。

    　　復產階段開始，養(yǎng)殖后周期起航。豬價在2019Q3 至今持續(xù)高位，行業(yè)復產階段來臨，飼料銷量在10 月環(huán)比轉正，養(yǎng)殖后周期關注飼料和疫苗板塊業(yè)績改善情況。推薦標的：中牧股份。

    　　周莎 18038077785

    　　化工

    　　2020 年投資策略：十三五收官之年，五條主線布局化工結構性行情。

    　　化工盈利下滑，估值十年低位：上輪化工景氣周期始于2008 年全球經濟危機后國內財政刺激，本輪受益于2016H2 以來供給側改革、環(huán)保攻堅戰(zhàn)、落后產能退出，化工營收及盈利大幅提升，ROE 修復，但增速下滑。2018 年6 月后全球經濟復蘇放緩，外部中美貿易沖突一波三折，國內經濟增速下滑，內部需求疲軟，零售、汽車、空調等消費數(shù)據(jù)下滑，唯一亮點為房地產投資持續(xù)強勁，新動能不足，化工盈利下滑。行業(yè)PE 和PB 處于十年低位，機構對于化工行業(yè)低配。我們認為化工全面景氣周期接近尾聲，迎接結構性行情。

    　　逆周期調控持續(xù)，迎接補庫存周期。全球寬松乃至負利率抵御經濟下滑，國內逆周期調控，十三五收官之年保勝利果實。反算2019-2020 年GDP 需累計增長12.75%，年均增長目標6.18%，未來不悲觀。目前行業(yè)處于被動去庫存階段，未來隨著宏觀經濟調控，有望在2020 年Q2 迎來補庫存周期。

    　　五條投資主線：（1）優(yōu)質核心資產，淡化短期，中長期跑贏。重點推薦萬華化學、華魯恒升、揚農化工、新和成。（2）景氣周期子行業(yè)。受惠于原材料價格下滑、減稅降費、行業(yè)集中度提升，我們預計輪胎、聚酯、塑料加工、減水劑、抗老化劑、光引發(fā)劑等中游制造子行業(yè)依然處于景氣周期。同時，國家能源安全，七年行動計劃背書，油服產業(yè)鏈景氣復蘇。重點推薦恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、賽輪輪胎、玲瓏輪胎、蘇博特、利安隆、海油工程。（3）硬科技及成長股。重點推薦昊華科技、萬潤股份。（4）低估值優(yōu)質資產。目前或缺乏催化，但公司資產優(yōu)良，估值低位。重點推薦龍蟒佰利、衛(wèi)星石化、中國化學 。（5）資產重組。重點關注新奧股份、華峰氨綸、江蘇索普。

    　　本周重點推薦：新和成、衛(wèi)星石化

    　　楊偉 18618335912

    　　建材

    　　把握地產鏈結構性機會，Q4 建材龍頭有望再超預期。

    　　10 月份地產數(shù)據(jù)全面超預期，地產鏈悲觀預期有望緩解，我們認為地產鏈仍存結構性機會，尤其在精裝房滲透率快速提升的背景下，以集采、B 端業(yè)務為主的品牌建材龍頭，需求釋放，業(yè)績保持快速增長，短期仍持保持高增長；其次新開工在向竣工端有效傳導，玻璃需求穩(wěn)中有升，而環(huán)保高壓、去非標、去違建背景下，供給有望收縮，漲價持續(xù)性超預期，龍頭業(yè)績確定性改善；同時水泥Q4 延續(xù)高景氣度，供需格局改善價格上漲有望超預期，龍頭企業(yè)業(yè)績存上修預期，當前低估值、高分紅的水泥龍頭，極具配置價值。

    　　重點推薦：旗濱集團、北新建材、東方雨虹、海螺水泥閆廣 18926080414

    　　紡織服裝

    　　雙十一收官，運動化妝品數(shù)據(jù)較好，10 月社零低于預期，短期繼續(xù)建議關注健盛集團。

    　　從雙十一數(shù)據(jù)來看，子行業(yè)電商（南極，開潤，壹網壹創(chuàng)），運動，化妝品維持高景氣度。

    　　10 月社零低于預期，服裝分項受到雙十一延長分流效應及宏觀經濟形勢影響偏弱，我們認為10-11 月兩個月數(shù)據(jù)需綜合比較。從季節(jié)性的因素來看，去年四季度偏暖冬的天氣，基數(shù)較低，隨著Q4 基數(shù)效應的下降，行業(yè)同比數(shù)據(jù)會出現(xiàn)邊際改善的動力。Q4 天氣因素若無較大波動，行業(yè)超預期的可能性大，低于預期的可能性小。依然堅定看好高景氣度賽道（體育，電商，化妝品）和行業(yè)龍頭。

    　　建議從高景氣度的賽道里選擇估值性價比高的標的品種，重點子行業(yè)運動服飾，電商，化妝品。（南極電商，比音勒芬等增速快，估值低重點關注，新增重點推薦滔搏，國內運動服飾渠道龍頭），個股方面關注健盛集團，海瀾之家等估值底部，基本面穩(wěn)定標的，配置機會凸顯。

    　　郭彬 18621965840

    　　家電

    　　竣工數(shù)據(jù)向好看廚電彈性，小熊電器已回歸合理估值。

    　　根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，10 月單月住宅竣工面積YoY+18.8%，環(huán)比提高17.7pct，創(chuàng)下2017 年以來最大單月增幅。新房帶動廚電約60%需求，白電30%，竣工數(shù)據(jù)持續(xù)回暖前提下，竣工半年后迎來裝修高峰，預計明年q2 業(yè)績現(xiàn)拐點，估值方面廚電彈性最大。推薦：華帝股份，老板電器。

    　　小熊電器雙十一數(shù)據(jù)1.5 億，同比增長15.4%。去年雙十一貢獻全年收入占比6.5%，今年隨著線下和海外收入高增，雙十一占比將同比下滑。線上跟蹤數(shù)據(jù)呈現(xiàn)良性增長，線下海外銷售端高速增長、利潤端表現(xiàn)更穩(wěn)定。小熊電器估值已回歸合理區(qū)間，買點已現(xiàn)！推薦：小熊電器。

    　　肖