投資要點(diǎn)

    產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)綜述

    （1）上游，金屬價(jià)格普遍下跌。上周WTI 原油價(jià)格上漲0.48 元；動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)下跌0 元；銅、鋁、鉛、鋅價(jià)格分別環(huán)比變動(dòng)-490 元、-350 元、-350 元、-335 元；鐵礦石環(huán)比上漲4.93 元；農(nóng)產(chǎn)品小麥、玉米、早秈稻、大豆、豆粕、棉花價(jià)格環(huán)比變動(dòng)-50 元、19 元、-61 元、122 元、-118 元、370 元。

    （2）中游，化工品價(jià)格下跌。上周螺紋鋼期貨價(jià)格環(huán)比上漲123 元；水泥價(jià)格環(huán)比上漲3.23 元；燃料油價(jià)格環(huán)比下跌99 元，天然橡膠環(huán)比下跌40 元，PTA 環(huán)比下跌38 元，甲醇環(huán)比下跌40 元；電子臺(tái)灣指數(shù)環(huán)比下跌0.24，費(fèi)城指數(shù)環(huán)比上漲6.15；運(yùn)價(jià)BDI、BDTI、CCFI 分別變動(dòng)-21、205、25.94。

    （3）下游，汽車銷量增速下滑有所收窄。2019 年9 月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同增10.5%，結(jié)束連續(xù)四個(gè)月增速下滑，與上月持平；新開工面積同比增速為8.6%，較上一個(gè)月下降0.3%，連續(xù)五個(gè)月增速下滑。2019 年9 月乘用車銷量193.01 萬臺(tái)，同減6.3%，較8 月降幅有所收窄。上周30 城市商品房成交面積上漲2.59，一線城市成交面積上漲2.56，二線城市成交面積下跌20.03，三線城市成交面積上漲20.07；食用品中農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200 指數(shù)下跌1.59，豬糧比價(jià)下跌1.89。

    行業(yè)估值綜述

    對(duì)比過去10 年，市盈率處于相對(duì)低位的是房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、建筑材料、建筑裝飾。

    對(duì)比過去10 年，市凈率處于相對(duì)低位的是中證500、化工、鋼鐵、有色金屬、輕工制造、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、傳媒、汽車。

    行業(yè)配置建議

    基建資本金比例于近日下調(diào)。11 月13 日李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%。對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，可適當(dāng)降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過5 個(gè)百分點(diǎn)。其次，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金，但不得超過項(xiàng)目資本金總額的50%。地方政府可統(tǒng)籌使用財(cái)政資金籌集項(xiàng)目資本金。

    民企最為受益于資本金下調(diào)。部分民營(yíng)企業(yè)資金實(shí)力較弱，過高的資本金要求制約了民企發(fā)展。此次基建資本金比例下調(diào)的組合拳力度較大。比如公路基建項(xiàng)目最低資本金比例原來是20%，此次會(huì)上明確資本金比例最高可降低5 個(gè)百分點(diǎn)，也就是15%。如果項(xiàng)目公司再通過發(fā)行金融工具籌集一半的資本金，那么社會(huì)資本自有資金只需要7.5%就足夠了。這將提高社會(huì)資本的投資能力，對(duì)于穩(wěn)投資和穩(wěn)增長(zhǎng)意義重大，相對(duì)有利于促進(jìn)資金實(shí)力較弱的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。

    基建資本金比例曾經(jīng)下調(diào)過兩次，歷史上來看均以對(duì)沖基建投資增速下滑為主要目的。以固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度成立于1996 年，是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金。項(xiàng)目資本金制度目的是為了深化投融資體制的改革，促進(jìn)投資效益的提高，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)曾進(jìn)行過三次資本金比例調(diào)整：第一次是2004 年，目的是應(yīng)對(duì)投資過熱，普遍把資本金比例從低調(diào)高約5%；第二次是2009 年，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由高到低調(diào)整5-10%。第三次是2015 年，國(guó)家再次調(diào)整了相關(guān)內(nèi)容，除產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)外，其他項(xiàng)目的最低資本金比例總體調(diào)低5%�；�建資本金比例下調(diào)后，基建投資增速雖然依舊是保持了下行的趨勢(shì)，但下行的幅度有所趨緩。歷史中來看，經(jīng)濟(jì)增速大幅下行的時(shí)候，往往是通過穩(wěn)基建來穩(wěn)增長(zhǎng)。

    三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有透露將研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。此次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄三和專欄四中分別探討了LPR的形成機(jī)制以及當(dāng)下CPI 和PPI 走勢(shì)如何看待的問題。首先，央行認(rèn)為CPI 同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，受食品價(jià)格上漲的沖擊將逐步消退。PPI 雖然低位運(yùn)行，但近幾個(gè)月 PPI 同比降幅擴(kuò)大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。央行認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。其次，央行肯定了改革完善 LPR 形成機(jī)制已取得階段性成效。

    9 月份新發(fā)生貸款中運(yùn)用 LPR 定價(jià)的占比已達(dá)到 46.8%，其中主要運(yùn)用于企業(yè)貸款。隨著 LPR 改革效果的逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，帶動(dòng)企業(yè)貸款利率下降，9 月份新發(fā)放企業(yè)貸款利率較 2018 年高點(diǎn)下降 0.36 個(gè)百分點(diǎn)，初步體現(xiàn)了以市場(chǎng)化改革的方式降低貸款實(shí)際利率的政策效果。在專欄末尾，央行明確將繼續(xù)做好 LPR 報(bào)價(jià)和運(yùn)用工作，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價(jià)，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限。此外，著重強(qiáng)調(diào)了研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案的緊急性。如果存量貸款利率方案的轉(zhuǎn)換方案落實(shí)，將大幅降低存量貸款市場(chǎng)中的資金成本。

    “新型舉國(guó)體制”提出，指明科技發(fā)展方向。大基金二期成立，MSCI增加中盤股的納入，將引導(dǎo)資金流入科創(chuàng)型企業(yè)。四季度經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)階段性底部，企業(yè)業(yè)績(jī)逐漸擺脫商譽(yù)減值影響，在低基數(shù)下將有一定的改善。四季度前半段行情不必悲觀，年底可以階段性增加低估值穩(wěn)收益板塊（如銀行）的配置比例。長(zhǎng)期投資的核心主線我們認(rèn)為依舊是科技成長(zhǎng)。在7 月31 日發(fā)布深度策略專題《風(fēng)格輪動(dòng)，卷土重來》，認(rèn)為下半年可能是風(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)期，屆時(shí)代表科技成長(zhǎng)的“新興資產(chǎn)”將從代表價(jià)值藍(lán)籌的“核心資產(chǎn)”中奪回話語權(quán)。10月18 日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》正式落地，驗(yàn)證風(fēng)格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素之一。三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到將繼續(xù)做好LPR 報(bào)價(jià)和運(yùn)用工作，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限。此外，將抓緊研究出臺(tái)存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。具體行業(yè)配置方面，推薦年底增配高股息的銀行，中小創(chuàng)回調(diào)即是買入好時(shí)機(jī)。