投資要點(diǎn)：

    　　風(fēng)險(xiǎn)被高估， 價(jià)值被低估，維持“增持”評(píng)級(jí)。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)高負(fù)債率的背后是低價(jià)格杠桿和經(jīng)營杠桿，低毛利率的背后是高周轉(zhuǎn)率。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資金成本比肩行業(yè)龍頭，銷售增速比肩行業(yè)新秀，而估值是行業(yè)最低之一。維持2019-21 年EPS 預(yù)測(cè)1.79/2.04/2.3 元。根據(jù)分部估值和歷史平均PE，維持目標(biāo)價(jià)12.20 元。

    　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿低，承擔(dān)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)小。市場(chǎng)認(rèn)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，但我們注意到折舊和攤銷成本占比0.07%，人工成本占比1.3%，經(jīng)營杠桿極低。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)基本不承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，毛利率與商品價(jià)格相關(guān)度低。較低的經(jīng)營杠桿和供應(yīng)鏈服務(wù)費(fèi)模式，令企業(yè)在過去二十年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，保持了長期穩(wěn)定的復(fù)合盈利增長。

    　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)高周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)管理優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)認(rèn)為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率低，但我們注意到供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)3%毛利率的背后，是6 倍的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，全年ROE12%。58 天的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)時(shí)間、16 天的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間、3%的應(yīng)收賬款比例，體現(xiàn)了二十多年穩(wěn)健經(jīng)營的管理比較優(yōu)勢(shì)。

    　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資成本低、銷售增速高，價(jià)值被低估。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的融資成本僅5%左右，比肩行業(yè)龍頭；預(yù)計(jì)2017-2019 年銷售復(fù)合增速40%，比肩行業(yè)新秀；但是公司2019 年整體PE 僅4.4 倍，是行業(yè)最低公司之一。再考慮一級(jí)土地開發(fā)業(yè)務(wù)，公司價(jià)值被顯著低估。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品價(jià)格大幅下跌，房地產(chǎn)銷售減少，房地產(chǎn)銷售價(jià)格大幅下降，房地產(chǎn)計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失，融資成本繼續(xù)大幅增長。