投資要點(diǎn)：我們認(rèn)為在2019 年沒有考慮到銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的下降，容易對(duì)銀行板塊業(yè)績走勢(shì)存在系統(tǒng)性誤判。在2020 年，這一因素將發(fā)揮更加重要的核心作用。我們認(rèn)為加上居民部門信用卡業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有望企穩(wěn)，銀行基本面將比2019 年更為扎實(shí)。我們積極看好銀行板塊在2020 年的表現(xiàn)。

    　　近期行業(yè)觀點(diǎn)： 2019 年在經(jīng)濟(jì)下行的過程中，商業(yè)銀行業(yè)出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的改善。

    　　我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)暴露的滯后性、其他機(jī)構(gòu)“續(xù)貸”、流動(dòng)性寬松、信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等原因并不能很好解釋這一情況。實(shí)際上企業(yè)部門信用風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)短周期相關(guān)性很低，主要由經(jīng)濟(jì)長周期所決定。我們判斷信用周期的拐點(diǎn)將至：經(jīng)歷了7 年的風(fēng)險(xiǎn)處置，在沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，中國銀行業(yè)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)暴露速度可能會(huì)持續(xù)下降。也要注意信用風(fēng)險(xiǎn)的出清在區(qū)域、機(jī)構(gòu)、部門等幾個(gè)維度上都有先后差異，銀行業(yè)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)分化，上市銀行整體較好。我們認(rèn)為2020 年上市銀行經(jīng)營業(yè)績，溫和的資產(chǎn)擴(kuò)張將部分抵補(bǔ)息差的波動(dòng)；信用風(fēng)險(xiǎn)改善降低信貸成本，撥備反哺利潤。

    　　2019 年11 月15 日銀行板塊2019E 的PB 估值為0.86 倍，給予行業(yè)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

    　　公司推薦興業(yè)銀行（公司存貸業(yè)務(wù)占比不斷提升，同時(shí)疊加負(fù)債端壓力緩和，息差提升可期）、杭州銀行（資產(chǎn)質(zhì)量向好，低估值高安全邊際）和南京銀行（公司零售業(yè)務(wù)推動(dòng)息差逐步回升、不良率仍處較低水平）。

    　　三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)：（1）三季度一般貸款利率微升，票據(jù)融資利率下降。

    　　9 月，貸款加權(quán)平均利率為5.62%，比6 月下降4BP。帶動(dòng)利率下降的主要因素不是一般貸款，而是日常波動(dòng)較大的票據(jù)融資利率下降了31BP，一般貸款加權(quán)平均利率反而上升2BP，同時(shí)個(gè)人住房貸款利率也上升2BP。從利率邊際表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為LPR 改革對(duì)銀行貸款利率的影響是溫和、緩慢的。（2）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)通脹問題。本次報(bào)告多次提到“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”，且物價(jià)問題為近年來第一次在下一階段主要政策思路中提及：

    　　“注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定”。專欄4 中專門探討CPI 與PPI 走勢(shì)，表示豬肉價(jià)格“關(guān)系到居民“菜籃子”消費(fèi)成本，須引起重視并妥善應(yīng)對(duì)”。我們認(rèn)為這表明通脹的重要性顯著上升，未來或會(huì)制約貨幣空間。（3）逆周期調(diào)節(jié)在貨幣執(zhí)行報(bào)告滯后體現(xiàn)。在二季度報(bào)告中下一階段貨幣政策表述為 “適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”，在三季度報(bào)告中表述轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。但實(shí)際上，LPR 改革后利率自8 月20 日下降，9 月16 日全面降準(zhǔn)0.5 個(gè)百分點(diǎn)，11 月5 日投放的MLF利率下降5BP。并且在摘要中表示“M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期節(jié)。”我們認(rèn)為這表明實(shí)際上在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表述變化之前，央行已經(jīng)在強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，報(bào)告中政策變化的表現(xiàn)實(shí)際上有所滯后。

    　�。�4）首提深化中小銀行改革。在11 月6 日金穩(wěn)委提出“要深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機(jī)制問題。”本次報(bào)告中也加入這一表述。哈爾濱銀行近日公告哈經(jīng)開、黑龍江金控集團(tuán)擬分別受讓公司9.98%、18.51%股份。我們認(rèn)為這表明金融供給側(cè)改革將進(jìn)一步深入中小銀行領(lǐng)域：首先從改善公司治理結(jié)構(gòu)、補(bǔ)充資本開始，化解自身遺留風(fēng)險(xiǎn)、提高資本水平，從而提高中小銀行投放一般貸款的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    　　近期表現(xiàn)回顧：11/11-11/15 期間，銀行板塊跌幅2.33%，與滬深300 相比有相對(duì)收益0.08 個(gè)百分點(diǎn)。其中，國有銀行跌幅1.78%，股份制銀行跌幅2.50%，城商行跌幅2.11%，農(nóng)商行跌幅3.98%。

    　　個(gè)股方面，漲跌幅前三為：寧波銀行跌幅0.71%，北京銀行跌幅1.06%，農(nóng)業(yè)銀行漲幅1.11%。漲跌幅后三位為：張家港銀行跌幅4.67%，光大銀行跌幅4.71%，蘇農(nóng)銀行跌幅5.30%。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；金融監(jiān)管政策出現(xiàn)重大變化。