鋼鐵：暖冬＋低庫(kù)位支撐鋼價(jià) 催化板塊短期估值修復(fù)
事件
進(jìn)入旺季以來(lái)，我們觀察到鋼材價(jià)格、噸毛利有所回暖。近期板塊股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
評(píng)論
暖冬建筑需求旺盛，低庫(kù)存支撐短期價(jià)格。10 月以來(lái)，受益于地產(chǎn)端需求仍較好、以及暖冬趕工需求的催化，建筑用鋼下游需求旺盛。進(jìn)入旺季以來(lái)，我們跟蹤的板材社會(huì)庫(kù)存、長(zhǎng)材社會(huì)庫(kù)存分別較7~8 月淡季期間高點(diǎn)累計(jì)下滑84 萬(wàn)噸（或17%）、384 萬(wàn)噸（或47%），使目前總社會(huì)庫(kù)存同比已下跌3.3%；長(zhǎng)材鋼廠庫(kù)存較淡季高點(diǎn)下調(diào)80.5 萬(wàn)噸，目前同比下滑7.6%；社庫(kù)、廠庫(kù)目前均處于近年較低水平。我們觀察到，大幅去庫(kù)存對(duì)鋼價(jià)形成了有力支撐，特別是11 月初以來(lái)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，我們跟蹤的螺紋鋼價(jià)格現(xiàn)貨當(dāng)前較10 月底累漲260 元/噸（或7%），冷熱軋價(jià)格漲幅在30~130 元/噸不等，但考慮到天氣逐漸轉(zhuǎn)冷、逐漸進(jìn)入淡季，我們預(yù)期鋼價(jià)后續(xù)漲幅有限。
成本走弱，推動(dòng)旺季盈利上行。進(jìn)入旺季后，如我們此前預(yù)期，隨著鐵礦石供需面修復(fù)，10 月以來(lái)進(jìn)口鐵礦石價(jià)格進(jìn)一步下跌5%~15%不等。我們認(rèn)為，旺季“鋼強(qiáng)礦弱”局面進(jìn)一步緩釋了行業(yè)成本壓力，推動(dòng)我們模擬的螺紋、熱軋、冷軋噸毛利（對(duì)應(yīng)即時(shí)原材料成本）較10 月初累計(jì)改善約300、200 和150 元/噸，當(dāng)前噸毛利水平分別在約600、300 和160 元/噸。
板塊估值、倉(cāng)位接近歷史底部，價(jià)利雙增催化板塊短期估值修復(fù)。我們模擬的螺紋鋼噸毛利均值1~11 月約300 元，遠(yuǎn)好于前兩輪周期底部2008 年和2015~16年（（噸毛利均值約140/-290 元）。3Q19 末上市鋼企凈負(fù)債率為34%，亦遠(yuǎn)優(yōu)于2015~16 年 80%+的水平。然而，當(dāng)前A 股板塊平均P/B 僅為0.85x，遠(yuǎn)低于2008年的和2016 年的2.2x 和1.4x；H 股鞍鋼、馬鋼當(dāng)前P/B 分別僅有0.5x 和0.8x。
3Q19 鋼鐵板塊公募倉(cāng)位為0.1%，也處于歷史底部水平。我們認(rèn)為，近期宏觀上央行傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)加力信號(hào)，行業(yè)層面鋼價(jià)、噸毛利反彈較強(qiáng)勢(shì)，成為了推動(dòng)近期板塊估值短期明顯修復(fù)的催化劑。
展望2020 年：反轉(zhuǎn)未至，供需矛盾仍存，盈利弱勢(shì)企穩(wěn)為主。雖然短期鋼價(jià)和噸毛利迎來(lái)明顯反彈，但我們預(yù)期2020 年行業(yè)景氣仍難迎來(lái)明顯反轉(zhuǎn)。我們預(yù)期2020 年，“鋼需”在地產(chǎn)減速的影響下放緩但不失穩(wěn)健。但產(chǎn)能置換項(xiàng)目或?qū)?lái)數(shù)千萬(wàn)噸的實(shí)質(zhì)性產(chǎn)能新增，同時(shí)環(huán)保限產(chǎn)可能進(jìn)一步放寬。隨著鐵礦石價(jià)格走弱，我們預(yù)期2020 年鋼市有望呈現(xiàn)價(jià)格、成本雙弱，盈利弱勢(shì)企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。
投資建議：由于我們預(yù)期2020 年噸鋼毛利仍呈現(xiàn)“長(zhǎng)強(qiáng)板弱”的態(tài)勢(shì)，我們建議關(guān)注具備一定安全邊際、資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)質(zhì)、長(zhǎng)材比例較高的鋼企標(biāo)的三鋼閩光（未覆蓋）、方大特鋼（未覆蓋）；同時(shí)，我們建議關(guān)注產(chǎn)品附加值較高、下游訂單（以高端制造為主）和毛利率較為穩(wěn)定的特鋼板塊優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，建議關(guān)注中信特鋼（未覆蓋）。
風(fēng)險(xiǎn)
采暖季限產(chǎn)不及預(yù)期，2020 年產(chǎn)能置換影響超預(yù)期。
