報(bào)告摘要：

    　　本周（20191111-20191115），主要大盤指數(shù)上證綜指/深證成指/滬深300 分別-2.5%/-2.6%/-2.4%，申萬休閑服務(wù)指數(shù)/申萬交運(yùn)指數(shù)分別-5.4%/-3.5%。

    　　本周觀點(diǎn)

    　　免稅：離島免稅牌照或?qū)⒎砰_擾動(dòng)國(guó)旅估值，預(yù)計(jì)國(guó)旅19 年業(yè)績(jī)將符合市場(chǎng)預(yù)期，2020 年業(yè)績(jī)存較大彈性。（1）近期市場(chǎng)擔(dān)憂海南加快建設(shè)自由貿(mào)易港（離島免稅牌照擴(kuò)大），或使離島免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生顯著變化，國(guó)旅股價(jià)因此出現(xiàn)較多回調(diào)。整體而言，我們認(rèn)為該傳聞?lì)愃平衲? 月財(cái)政部發(fā)布《出境口岸免稅店管理辦法》后的市場(chǎng)表現(xiàn)，主要在短期對(duì)國(guó)旅在估值上產(chǎn)生情緒擾動(dòng)。

    　　理性分析看，目前離島免稅牌照放開的節(jié)奏預(yù)計(jì)較慢，因政策推出需多方協(xié)同，包括但不限于財(cái)政部、海關(guān)總署、海南省、各免稅運(yùn)營(yíng)商。同時(shí)，由于離島免稅牌照的放開仍大概率會(huì)局限于已有資質(zhì)的免稅運(yùn)營(yíng)商之間，故而從整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力對(duì)比看（規(guī)模、選址、運(yùn)營(yíng)），國(guó)旅依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，具備較為明顯的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即使離島免稅牌照放開，勢(shì)必配套行郵稅、購物限額政策的放開，整體蛋糕做大后，免稅龍頭將收獲更多銷售額。（2）Q4 京滬機(jī)場(chǎng)免稅銷售增速放緩對(duì)國(guó)旅業(yè)績(jī)影響有限，因目前公司歸母凈利對(duì)京滬機(jī)場(chǎng)銷售變化敏感性較小。保守假設(shè)Q4 整體營(yíng)收增速放緩至15%，毛利率降至50%，我們預(yù)計(jì)全年扣非業(yè)績(jī)?nèi)钥赏瓿?0 億/+28%，符合市場(chǎng)對(duì)全年業(yè)績(jī)的預(yù)期。而進(jìn)入2020 年后，海免股權(quán)注入及國(guó)人市內(nèi)免稅政策放開將帶來增量業(yè)績(jī)彈性，預(yù)計(jì)2020 年扣非業(yè)績(jī)?cè)?7-52 億（18%-33%增速，對(duì)應(yīng)31X-35XPE），回調(diào)過后估值逐步合理。

    　　機(jī)場(chǎng)：（1）上海機(jī)場(chǎng)：11 月上旬免稅銷售回暖，但預(yù)計(jì)免稅銷售出現(xiàn)確定性的邊際改善將在明年Q1。受低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)浦東機(jī)場(chǎng)11 月上旬免稅銷售增速有望環(huán)比回升。但整體而言，我們認(rèn)為在韓國(guó)促銷活動(dòng)加強(qiáng)+地區(qū)旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上機(jī)免稅銷售增速難有明顯改善，疊加衛(wèi)星廳投產(chǎn)帶來的折舊成本增長(zhǎng)，Q4 業(yè)績(jī)將觸及未來數(shù)個(gè)季度的低點(diǎn)。但長(zhǎng)期而言上海機(jī)場(chǎng)投資價(jià)值并未受損，一方面是明年一季度日上上海有望加強(qiáng)促銷活動(dòng)，推動(dòng)免稅銷售回暖，另一方面2020 年夏秋航季后浦東機(jī)場(chǎng)時(shí)刻容量或?qū)⒄{(diào)升，旅客規(guī)模增長(zhǎng)疊加衛(wèi)星廳爬坡帶來的增量銷售將彌補(bǔ)衛(wèi)星廳投運(yùn)帶來的成本增長(zhǎng)。遠(yuǎn)期而言，我們前期測(cè)算的上海機(jī)場(chǎng)280-300 億的合理免稅銷售規(guī)模，對(duì)應(yīng)估值為1800-2000 億元，較目前仍有30%-40%左右的上行空間；（2）白云機(jī)場(chǎng)：Q3 業(yè)績(jī)低于預(yù)期，主要受有稅商業(yè)糾紛拖累和成本費(fèi)用一次性增長(zhǎng)影響。其中，有稅商業(yè)在原商戶退租后，已及時(shí)開啟招標(biāo)，預(yù)計(jì)Q4 有稅收入將有一定恢復(fù)；Q3 成本費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)主要受工資總額一次性計(jì)提及維修費(fèi)增加影響，預(yù)期Q4 影響將有所減小。但白云Q3免稅銷售增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，與合作伙伴中免合力做大做強(qiáng)白云免稅目標(biāo)明確，未來在聯(lián)合營(yíng)銷加強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)面積釋放等利好下，白云免稅經(jīng)營(yíng)有望不斷爬坡向上，目前單月免稅銷售額已近2 億元。（3）深圳機(jī)場(chǎng)：Q3 業(yè)績(jī)同樣低于預(yù)期，受廣告業(yè)務(wù)放緩及人工成本增長(zhǎng)困擾，但未來受益于先行示范區(qū)建設(shè)背景下帶來的行政性因素改善，以及深圳市財(cái)政投入不斷增加，我們認(rèn)為深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客增速仍將維持較快增長(zhǎng)，考慮明年底深圳機(jī)場(chǎng)免稅招標(biāo)即將重啟，市場(chǎng)對(duì)其非航業(yè)務(wù)價(jià)值的認(rèn)知有望重構(gòu)。

    　　航空：10 月整體需求增速回落，預(yù)計(jì)Q4 供需結(jié)構(gòu)將現(xiàn)邊際改善。10 月行業(yè)旅客運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)5.3%/-3.6pct，其中國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線同比分別增長(zhǎng)4.3%/15.1%，增速較上月分別降3.3/5.4 個(gè)百分點(diǎn)，增速整體放緩預(yù)計(jì)仍受70 周年活動(dòng)及香港局勢(shì)影響。從供需兩端看，未來仍有較多利好因素支撐供需結(jié)構(gòu)改善：

    　�。�1）供給端：737Max 停飛對(duì)供給的影響仍將持續(xù)，短期新的飛機(jī)引進(jìn)和租賃計(jì)劃對(duì)供給的增速影響極為有限。同時(shí)，隨著民航局于2020 年實(shí)施新的CCAR-121-R5，機(jī)長(zhǎng)飛行時(shí)長(zhǎng)將受限（1000 小時(shí)降至900 小時(shí)），從而對(duì)航班量供給進(jìn)一步帶來壓力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整體而言4Q19 對(duì)應(yīng)的基數(shù)較低，因而在近期公商務(wù)需求企穩(wěn)+減稅降費(fèi)+去年低基數(shù)背景下，判斷Q4 民航需求增速仍有較大概率企穩(wěn)。此外，2020 年1 月同時(shí)疊加春節(jié)和元旦，預(yù)計(jì)單月平均票價(jià)將現(xiàn)反彈，有望進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)行業(yè)需求企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期。整體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前航空股估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，配置意義顯著，推薦中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航空。

    　　投資建議：

    　　結(jié)合貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略顯寬松和行業(yè)基本面，我們建議首要關(guān)注：（1）長(zhǎng)期行業(yè)空間可觀，但當(dāng)前股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩抑制明顯的個(gè)股。一是估值接近底部區(qū)域，有望迎來“困境反轉(zhuǎn)”的航空、酒店板塊，推薦南方航空、中國(guó)國(guó)航、東方航空，建議關(guān)注首旅酒店、錦江酒店；（2）增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，空間廣闊的免稅行業(yè)上下游，推薦中國(guó)國(guó)旅，機(jī)場(chǎng)板塊等待估值回落后提供長(zhǎng)期投資價(jià)格；（3）具備外延空間的景區(qū)股，推薦宋城演藝、天目湖、峨眉山A。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示

    　　經(jīng)濟(jì)下行拖累國(guó)內(nèi)免稅銷售不及預(yù)期；國(guó)人市內(nèi)免稅政策落地進(jìn)展低于預(yù)期；油匯負(fù)向波動(dòng)。