報(bào)告摘要：

    GDP 數(shù)據(jù)“修訂”一般是什么樣的規(guī)則？

    我國(guó)的年度GDP 要進(jìn)行兩次核算。第一次是初步核算數(shù)；第二次是對(duì)GDP 的最終核實(shí)數(shù)，每年年底都要對(duì)上一年初步核算數(shù)進(jìn)行修訂。

    當(dāng)遇到“經(jīng)濟(jì)普查年份”（每五年一次，一般是年份尾數(shù)逢3 和逢8 普查）時(shí)，還要根據(jù)普查提供的更為詳實(shí)的數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)年GDP 初步核算數(shù)進(jìn)行修訂。

    對(duì)GDP 數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂屬于國(guó)際慣例。比如美國(guó)GDP 數(shù)據(jù)，每年在發(fā)布估算數(shù)后也要進(jìn)行數(shù)次修訂，并且會(huì)根據(jù)五年一次的普查數(shù)據(jù)進(jìn)行全面修訂。

    根據(jù)第四次普查結(jié)果，2018 年GDP 比初步核算數(shù)上修2.1%（名義值），修訂幅度小于前三次普查年度。

    根據(jù)第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果，11 月22 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了《國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于修訂2018 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)的公告》。最終結(jié)果顯示：2018 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為919281 億元，這一數(shù)據(jù)比初步核算數(shù)增加18972 億元，增幅為2.1%。與前三次經(jīng)濟(jì)普查年度GDP 修訂幅度的16.8%、4.4%、3.4%相比，這一次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查年度GDP修訂幅度最小。

    修訂過(guò)程還沒完成，統(tǒng)計(jì)局還將根據(jù)2018 年GDP 修訂結(jié)果對(duì)GDP 歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂，所以理論上目前還沒有辦法去準(zhǔn)確估算2020 年實(shí)現(xiàn)“翻番”目標(biāo)所需要的增速。

    十八大和十三五規(guī)劃對(duì)GDP 翻番目標(biāo)的描述是：“到2020 年，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。” 《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議>的說(shuō)明》指出，“從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番看，2016 年至2020 年經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)底線是6.5%以上”，可見翻番指的是實(shí)際值。

    目前對(duì)2018 年數(shù)據(jù)的修訂不是全部過(guò)程，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將根據(jù)2018 年GDP 修訂結(jié)果對(duì)GDP 歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂。

    由于第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查采用了2017 年制定的新的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在對(duì)歷史數(shù)據(jù)修訂時(shí)，還要對(duì)有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂，工作量較大，過(guò)程將更為復(fù)雜。

    簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在修訂數(shù)據(jù)公布前，歷史年份的名義GDP 和實(shí)際GDP 都還不確定，所以理論上目前還沒有辦法去準(zhǔn)確估算2020 年實(shí)現(xiàn)“翻番”目標(biāo)所需要的增速。

    從上次普查對(duì)歷史數(shù)據(jù)修訂來(lái)看，名義GDP 不同程度上調(diào)，但實(shí)際GDP 上下調(diào)情況都有；更靠近普查年度的修訂幅度偏大。如果規(guī)律類似上次，則客觀上會(huì)對(duì)2020 年目標(biāo)隱含的增長(zhǎng)率要求有一定幅度緩和。但我們不可高估GDP 修正對(duì)于政策目標(biāo)的影響。

    第三次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)1978-2013 年的名義GDP（現(xiàn)價(jià)）和實(shí)際GDP（不變價(jià)）數(shù)據(jù)都做了調(diào)整，其中實(shí)際GDP上調(diào)和下調(diào)的情況都有。一個(gè)規(guī)律是更靠近普查年度的修訂幅度偏大。

    如果結(jié)果規(guī)律類似上次，最近幾年的實(shí)際GDP 數(shù)據(jù)上調(diào)幅度高于2010 年后的時(shí)段，則理論上會(huì)對(duì)2020 年目標(biāo)隱含的增長(zhǎng)率要求有一定幅度緩和。

    但首先，目前關(guān)于歷年怎么調(diào)整的研究是基于純假設(shè)，我們沒法確定每年調(diào)整幅度（尤其第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查采用了2017 年制定的新的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）；其次，從兩個(gè)方面看，我們不可高估GDP 修正對(duì)于政策目標(biāo)的影響。

    一則從底線來(lái)說(shuō)，就業(yè)和財(cái)政是兩個(gè)硬約束。近兩年寫進(jìn)政府工作報(bào)告的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)是5.5%以內(nèi)而今年一季度和三季度達(dá)5.2%（三季度高點(diǎn)達(dá)5.3%），這也是同期“穩(wěn)增長(zhǎng)”啟動(dòng)的背景，而就業(yè)率目標(biāo)預(yù)計(jì)不會(huì)在“十三五”最后一年變化。

    就業(yè)和財(cái)政是增長(zhǎng)短周期均衡的兩個(gè)硬約束，一個(gè)涉及到居民部門，一個(gè)涉及到公共部門。

    城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率這一指標(biāo)產(chǎn)生后，2018 年首次進(jìn)入政府工作報(bào)告而2019 年延續(xù)，都是要保持“5.5%以內(nèi)”。今年一季度、三季度季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季度均值都達(dá)到5.2%（三季度高點(diǎn)一度達(dá)5.3%），而同期政策都啟動(dòng)了穩(wěn)增長(zhǎng)。

    2020 年作為十三五最后一年，就業(yè)率目標(biāo)預(yù)計(jì)還是5.5%以內(nèi)。而就業(yè)本身在短期內(nèi)繼續(xù)會(huì)形成一定程度硬約束，這決定著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)保持相對(duì)平滑。

    財(cái)政是另外一個(gè)現(xiàn)實(shí)約束。2019 年前10 個(gè)月財(cái)政收入增速只有3.8%，就目前趨勢(shì)增速和支出要求來(lái)說(shuō)約束明顯，財(cái)政狀況也需要一定程度上穩(wěn)定實(shí)際增長(zhǎng)率。

    二則從內(nèi)生趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)仍是短周期順周期的。歷史數(shù)據(jù)顯示，在去庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增速壓力一般會(huì)大；在補(bǔ)庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)增速一般會(huì)高于目標(biāo)增速。

    經(jīng)濟(jì)在短周期走勢(shì)上是順周期的，即存在內(nèi)生的趨勢(shì)。如果我們用最終實(shí)現(xiàn)的實(shí)際GDP 增速減去政策目標(biāo)增速，會(huì)發(fā)現(xiàn)它大致吻合于庫(kù)存短周期。

    換句話說(shuō)，在去庫(kù)存周期，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)增速壓力一般會(huì)大；在補(bǔ)庫(kù)存周期，尤其主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期中，經(jīng)濟(jì)增速一般高于目標(biāo)增速。

    淡化GDP 的擾動(dòng)，關(guān)注相對(duì)確定性的主線：基建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是明年上半年宏觀面的兩個(gè)關(guān)鍵線索。

    目前穩(wěn)增長(zhǎng)政策還在繼續(xù)，其中貨幣政策維持小步慢走的狀態(tài)；財(cái)政政策導(dǎo)向明顯，11 月13 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例要求；11 月18 日李克強(qiáng)總理指出當(dāng)前擴(kuò)大有效投資要把水利工程及配套設(shè)施建設(shè)作為突出重點(diǎn)；明年初預(yù)算空間和專項(xiàng)債額度會(huì)進(jìn)一步打開。所以，往后看四季度和明年上半年，我們估計(jì)實(shí)際GDP 會(huì)有一個(gè)企穩(wěn)和小幅回升過(guò)程�？撮L(zhǎng)到明年全年，考慮到地產(chǎn)等因素的影響，實(shí)際GDP 增速在6%附近會(huì)有波動(dòng)。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，相對(duì)0.1-0.2 個(gè)點(diǎn)的實(shí)際GDP 增速變化來(lái)說(shuō)，名義增長(zhǎng)的周期變化更為重要�；�建修復(fù)和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存是明年上半年宏觀面的兩個(gè)關(guān)鍵線索。

    在10 月21 日《經(jīng)濟(jì)中主要變量分別處于短周期什么位置》中，我們指出，下一階段趨于好轉(zhuǎn)的變量主要是基建、汽車、地產(chǎn)竣工；拐點(diǎn)附近的變量是制造業(yè)投資，庫(kù)存可能會(huì)滯后在四季度末確認(rèn)底部，而這約等于制造業(yè)投資的底部區(qū)域。

    在11 月3 日《未來(lái)五年十大經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)》中，我們進(jìn)一步指出未來(lái)趨勢(shì)之一是“基建在經(jīng)歷了近兩年的超低增長(zhǎng)之后，增速逐步向合理值回歸”。換句話說(shuō)，我們認(rèn)為未來(lái)五年基建的趨勢(shì)增速水位高于2018-2019 年。

    在11 月17 日《當(dāng)前資產(chǎn)定價(jià)隱含的邏輯是滯漲嗎》中，我們指出實(shí)際增長(zhǎng)率仍有較大概率企穩(wěn)，基建回升和制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存仍是需求端向上的驅(qū)動(dòng)。

    在11 月22 日《基建修復(fù)與2020 年經(jīng)濟(jì)線索》中，我們指出“估計(jì)基建投資增速在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)將逐步修復(fù)，逐漸靠近名義GDP 的增速”；“明年隨著基建的擴(kuò)張，制造業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)一輪或強(qiáng)或弱的補(bǔ)庫(kù)存”、“每一輪庫(kù)存見底前都會(huì)有利率反彈、工業(yè)品價(jià)格反彈，以及進(jìn)口回升，目前似乎有初步跡象顯示歷史會(huì)重現(xiàn)”。

    核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外環(huán)境變化超預(yù)期