政策刺激變量仍在醞釀，經(jīng)濟積極因素體現(xiàn)可能要到明年一季度

    從需求側(cè)和生產(chǎn)端兩方面來看，當前經(jīng)濟增長仍面臨下行壓力，我們認為穩(wěn)住經(jīng)濟基本面仍是短期最重要的經(jīng)濟工作任務(wù)。2020 年是全面建成小康社會決勝之年，我們認為明年一季度的政策刺激可能會較強，主要看好基建和“類地產(chǎn)”投資，專項債發(fā)行力度可能超市場預(yù)期；貨幣政策端，受當前通脹走高的約束，短期動用價格工具可能性不大，主要看好擴信用，明年年初社融可能超預(yù)期放量，配合專項債發(fā)行，為基建提供充足資金。 PPI 和工業(yè)企業(yè)盈利拐點可能在今年末至2020 年一季度，我們認為企業(yè)盈利端仍在修復(fù)過程中，庫存周期有望在2020 上半年切換到補庫階段。

    最新一次LPR 報價下調(diào)5 個基點，整體貨幣政策仍為穩(wěn)健略寬松

    上兩周央行公開市場凈投放流動性5500 億元，其中逆回購和MLF 分別凈投放3000 億和2000 億，國庫定存500 億。11 月18 日，央行下調(diào)7 天逆回購利率5BP 至2.50%，我們認為央行先降MLF 利率、后降逆回購利率體現(xiàn)貨幣政策較為糾結(jié)，短期內(nèi)央行價格型工具仍受通脹牽制，貨幣政策將主要通過擴信用發(fā)力，主要針對“好”項目加類地產(chǎn)。上兩周R007/DR007利率分別下行2.5BP 和4.6BP 至2.50%和2.42%，10 年期國債收益率下行10.2BP 至3.17%；中債AA+中短期票據(jù)1/3/5/7 年期信用利差分別變動+6、-0.3、+7.7 和+7.6BP，而AA、AA-級各期限利差均小幅擴大。

    未來一至兩個季度，PPI 環(huán)比需重點關(guān)注基建等政策刺激投放節(jié)奏

    上兩周，brent 油價環(huán)比上行3.1%至64.5 美元/桶，水泥價格環(huán)比上漲+4.3%。10 月、11 月份至今，六大發(fā)電集團日均耗煤量同比增速維持較高，較9 月明顯反彈。我們認為，未來一至兩個季度，PPI 環(huán)比表現(xiàn)需重點關(guān)注基建等政策刺激投放節(jié)奏。我們中性預(yù)計今年P(guān)PI 中樞在-0.5%~0 之間，而2020 年P(guān)PI 翹尾因素可能較今年上行，同時經(jīng)濟下行壓力可能倒逼基建等需求側(cè)政策刺激從明年初開始就較早投放。今年四季度可能是PPI 的階段性低點，明年一季度PPI 有望由負轉(zhuǎn)正。

    近兩周豬價環(huán)比下跌，但同比漲幅仍然擴大，年底左右豬價可能重新上漲

    截至11.22，農(nóng)業(yè)部口徑豬肉均價為43.8 元/公斤，以期末價格計，近兩周豬價環(huán)比下跌14.5%。據(jù)新華社報道，11 月15 日李克強總理在江西考察期間重點關(guān)切了豬肉漲價問題，指出要研究降低高速公路凍豬肉運輸收費、千方百計做好“兩節(jié)”豬肉保供穩(wěn)價工作，同時積極鼓勵農(nóng)戶養(yǎng)豬。我們認為，今年8-10 月豬價快速上行主要是因為此前豬瘟疫情造成存欄過度去化、同時部分養(yǎng)殖戶可能存在壓欄行為。盡管豬價短期回調(diào)，但從年底到2020 年春節(jié)前后（1-2 月）可能重新上漲，豬周期見頂需等待補欄逐漸完成。目前生豬養(yǎng)殖趨于規(guī)�；�，環(huán)保標準較嚴，存欄整體回升仍需時間。

    仍存在一些可能加大通脹上行壓力的風險因素

    我們認為豬肉持續(xù)漲價可能使得其他肉禽蛋類對產(chǎn)生一定的消費替代，可能令漲價出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性擴散；在CPI 超過+3%以后，需提防通脹預(yù)期自我實現(xiàn)，其他行業(yè)出現(xiàn)跟隨漲價；今年秋糧收儲量，玉米、粳稻收儲均有同比下降的情況；這些都是2020 年通脹上行壓力進一步加大的風險因素。當前貨幣政策兩項最終目標穩(wěn)增長和控通脹出現(xiàn)沖突，決策難度加大。從歷史經(jīng)驗判斷，我們認為在經(jīng)濟呈現(xiàn)類滯脹狀態(tài)時，我國央行貨幣政策首要目標仍是穩(wěn)增長，而適度提高對通脹的容忍度。我們認為明年政府工作報告可能適度上調(diào)CPI 目標值，而貨幣政策將維持穩(wěn)健略寬松。

    風險提示：貿(mào)易摩擦預(yù)期擾動出口產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)；制造業(yè)投資、消費增速超預(yù)期下行，經(jīng)濟下行速度超預(yù)期；豬價過快上漲導致通脹壓力加大，貨幣政策受到牽制。