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2019年11月宏觀政策分析月報:積極財政政策的資金缺口

類型:宏觀經濟  機構:招商證券股份有限公司   研究員:謝亞軒/高明/羅云峰/張一平/劉亞欣/張秋雨  日期:2019-11-25
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  上個月我們政策月報的標題是《貨幣政策受限,財政政策發(fā)力》,但11 月的實際情況似乎與此相反——貨幣政策方面出現(xiàn)邊際寬松,財政政策擴張力度有所收斂。

      反思原因,應該是我們高估了結構性通脹的影響,卻低估了財政資金缺口的影響——截至2019Q3,公共財政賬戶的真實赤字率已經達到5.5%(占名義GDP 比)。

      但要往后看,其實“貨幣政策受限,財政政策發(fā)力”的推理邏輯仍然是成立的,無論是貨幣政策引導利率下行,還是財政政策收斂資金缺口,都可能是在為財政政策的發(fā)力在蓄勢。因此我們仍然堅持原有觀點,只結合新情況略作更新:

      貨幣政策方面,既面臨通脹預期擴散的制約,也面臨著必要性的質疑。

      1. 通脹預期擴散的制約:確實如央行所述,不存在通脹也不存在通縮,而且明年GDP 平減指數(shù)的最高點也不會超過2017 至2018 年的水平,但央行也明確要在下一階段的工作中“注重預期引導,防止通脹預期發(fā)散,保持物價水平總體穩(wěn)定”。同時,未來仍存在原油沖擊、蔬菜水果漲價等擾亂通脹預期的風險。

      2. 必要性的質疑:應對經濟下行,支出意愿比融資成本更重要。當前經濟下行的主因是全球貿易保護主義引發(fā)的國際貿易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預期下滑、消費意愿低迷等,這些并不能完全通過貨幣政策來解決,畢竟貨幣政策更像是馬車韁繩,可以拉住但很難前推。

      財政政策方面,必要性毫無疑問,而資金缺口的問題確實存在,需要靈活應對。

      1. 必要性的理由:即使不考慮翻番目標,也要考慮就業(yè)壓力,且根據(jù)IMF 測算,貿易摩擦可能會拉低2020 年中國GDP 增速0.6 個百分點。

      2. 資金缺口問題:政府是通過收稅、新發(fā)貨幣、凈增債務為其支出融資的,當然地方政府還可以通過土地出讓收入等政府性基金項目獲得資金。但在要兼顧減稅降費、保持貨幣增長與名義GDP 相匹配、建立房地產長效機制等目標的情況下,地方政府專項債就成為了新增資金來源的決定性力量。為了對沖貿易摩擦造成的0.6 個百分點的GDP 降速,參考1 個百分點的基建投資增速拉動GDP 增速約0.5 個百分點的歷史經驗,推測2020 年的專項債需要增加到3.35萬億左右

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