事件：

    11 月以來，票據(jù)利率延續(xù)下行態(tài)勢，特別是近一周以來，以國股票據(jù)為代表的利率出現(xiàn)大幅下行。其中，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)1M 以內(nèi)利率已降至1%以下，單周降幅超過150BP，3M 利率降至1.74%，降幅近75BP。票據(jù)直貼利率同樣明顯下行，Wind 顯示截至11 月21 日，6M 珠三角票據(jù)直貼利率錄得2.2%，較月初下降30BP�？傮w看，近期票據(jù)利率大幅下挫應與信貸投放政策帶來的票據(jù)短期供需失衡有關(guān)。

    點評：

    1、供給端：經(jīng)濟下行“需求弱”與票據(jù)合規(guī)“監(jiān)管嚴”約束票據(jù)供給

    1.1、經(jīng)濟下行開票“需求弱”

    一般而言，票據(jù)貼現(xiàn)券源供給體現(xiàn)為兩個方面，一是企業(yè)開票意愿，二是未貼現(xiàn)票據(jù)的存量規(guī)模，而前者取決于宏觀經(jīng)濟景氣度和企業(yè)融資需求，后者取決于企業(yè)的持票意愿。

    從經(jīng)濟基本面和企業(yè)融資需求來看，二季度以來我國宏觀經(jīng)濟下行壓力明顯加大。10 月中采PMI 錄得49.3%，連續(xù)6 個月位于榮枯線下方，衡量企業(yè)需求的新訂單指數(shù)在9 月份短暫回暖后再度跌至49.6%。10 月PPI 同比降至-1.6%，連續(xù)4 個月呈現(xiàn)負增長態(tài)勢，當前工業(yè)領(lǐng)域面臨一定的“通縮”壓力。由此工業(yè)企業(yè)盈利也面臨持續(xù)的壓力，1~10 月制造業(yè)累計盈利同比負增長5%。三季度央行公布的貸款需求指數(shù)為65.9%，較二季度下降0.3個百分點，連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下滑。

    受經(jīng)濟下行壓力加大以及中美經(jīng)貿(mào)反復摩擦的影響，部分企業(yè)經(jīng)營目標也有從利潤最大化向風險最小化切換的跡象，微觀主體信心與活力不足，一些企業(yè)出現(xiàn)了被動或主動“去杠桿”。在企業(yè)端，工業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)、私營企業(yè)資產(chǎn)增速持續(xù)放緩，呈現(xiàn)出一定“縮表”跡象。今年年初以來，5000戶工業(yè)企業(yè)短期借款增速一直為負增長，而應收應付類項目同比增速則大幅攀升，企業(yè)融資意愿和能力均壓力偏大。

    在票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務中，制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)占比較大，在當前經(jīng)濟下行壓力加大和企業(yè)風險偏好相對審慎的情況下，企業(yè)開票意愿和能力也較低，造成市場新增票據(jù)供給量不足。截至10 月末，金融機構(gòu)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和貼現(xiàn)票據(jù)規(guī)模合計為5.5 萬億，較年初下降4600 億。

    1.2、合規(guī)加強正視“監(jiān)管嚴”

    從票據(jù)監(jiān)管形勢來看，監(jiān)管層對于票據(jù)監(jiān)管合規(guī)的力度不斷加大。早期出臺的相關(guān)文件旨在加強票據(jù)業(yè)務內(nèi)控管理，確保真實貿(mào)易背景并嚴控資金空轉(zhuǎn)，規(guī)范票據(jù)交易行為，企業(yè)開票面臨的約束進一步增強。但伴隨著市場形勢的變化，票據(jù)業(yè)務面臨的風險點由操作規(guī)范性開始轉(zhuǎn)向信用風險與監(jiān)管套利風險，特別是年初市場流動性相對充裕的環(huán)境下，票據(jù)利率大幅下行，隨之衍生出了“結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)貼現(xiàn)”的套利模式，并出現(xiàn)了將票據(jù)打包形成票據(jù)資管計劃或票據(jù)受益權(quán)業(yè)務，轉(zhuǎn)而銷售至銀行同業(yè)投資的資金空轉(zhuǎn)模式。對此，監(jiān)管部門對于“結(jié)存-票據(jù)”的套利交易進行了從嚴控制，商業(yè)銀行要求分支機構(gòu)控制用于質(zhì)押開票的結(jié)構(gòu)性存款價格，加大貼現(xiàn)價格管控力度，避免客戶向銀行套利。雖然近期貼現(xiàn)價格再度走低，但我們預計因此產(chǎn)生的套利需求相對較少。

    2、需求端：信貸供給呈現(xiàn)“外生強、內(nèi)生弱”特點，商業(yè)銀行收票需求大增

    2.1、信貸投放“外生強、內(nèi)生弱”，僅結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)暖針對局部信用收縮，有效信貸需求不足的矛盾，三季度以來監(jiān)管層明顯加大了對于信貸投放的引導力度，信貸投放呈現(xiàn)“外生強、內(nèi)生弱”特點。具體表現(xiàn)為：

    一是基建領(lǐng)域信貸增長趨于改善。在監(jiān)管政策驅(qū)動下，三季度以來基建領(lǐng)域信貸投放進一步改善。觀測數(shù)據(jù)顯示：7-10 月期間，企業(yè)中長期貸款增量占比由二季度的20-25%提升至33-35%的水平，其中交通運輸、倉儲和郵政業(yè)信貸增量占比由7.5%提升11%，在對公領(lǐng)域信貸投放中處于領(lǐng)先地位。

    建筑業(yè)、公用基礎設施領(lǐng)域信貸投放增量也較好。截至目前，基建領(lǐng)域投資的信貸投放仍集中在政策性銀行和大型銀行，中小銀行在這些領(lǐng)域發(fā)力不足，其對公信貸投放上依然面臨“資產(chǎn)荒”和流動性約束。

    二是制造業(yè)貸款增長結(jié)構(gòu)性回暖。今年以來，制造業(yè)信貸投放相對較緩慢，制造業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速也反映出這一領(lǐng)域的信貸需求不足。

    但受連續(xù)的監(jiān)管政策指引，三季度以來制造業(yè)信貸投放有所增加，9 月末制造業(yè)中長期貸款同比增速11%，前三季度累計增加3300 億，約占全部制造業(yè)貸款增量的一半，但制造業(yè)短期融資貸款增速依然偏緩，甚至部分機構(gòu)保持負增長。從制造業(yè)各分子行業(yè)看，新增制造業(yè)貸款增加的領(lǐng)域，主要集中于高技術(shù)制造業(yè)，其他行業(yè)受困于“產(chǎn)能過�！倍�固定資產(chǎn)投資意愿不足。

    年初以來超過四成制造業(yè)增量信貸投放由計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)貢獻，其他行業(yè)在醫(yī)藥制造、儀器儀表、通用設備等領(lǐng)域總體呈現(xiàn)“高增速、低不良”特點，但傳統(tǒng)行業(yè)信貸資源配置力度明顯不足。

    2.2、信貸政策驅(qū)動銀行收票需求

    銀行票據(jù)貼現(xiàn)需求上升增加了票據(jù)供需矛盾。近期人民銀行、銀保監(jiān)會連續(xù)召開三次重要會議，強調(diào)從貨幣信貸形勢、小微企業(yè)和制造業(yè)等方面，要求金融機構(gòu)進一步加大信貸投放力度，反映出對當前金融機構(gòu)信貸投放放緩的擔憂。在強調(diào)“強化逆周期調(diào)節(jié)，增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度”的監(jiān)管下，對信貸增長提出了更高的要求。相比較一般對公貸款結(jié)構(gòu)性需求不足，以及票據(jù)“大池子”持續(xù)縮水，金融機構(gòu)對于“沖票”來滿足MPA 廣義信貸考核有一定積極性。此舉一方面可以率先占用信貸額度，一方面可以在后期通過交易獲利，因此11 月份票據(jù)配置行為有所前置，且集中于國股票據(jù)。

    3、看后市：票據(jù)利率短期維持低位，但長期存疑3.1、短期內(nèi)利率仍有望維持低位

    臨近11 月末，結(jié)合當前形勢，我們認為年內(nèi)票據(jù)利率依然有望維持低位運行態(tài)勢，但不會進一步下行。

    當前，實體經(jīng)濟下行壓力依然較大，金融機構(gòu)信貸投放主要依靠監(jiān)管政策驅(qū)動。雖然市場頻繁呼吁，但財政領(lǐng)域尚沒有體現(xiàn)出對投資端的“加力放量”，經(jīng)濟內(nèi)生融資需求恐難以短期扭轉(zhuǎn)。在此形勢下，金融機構(gòu)依然會通過票據(jù)和非銀拆放方式實現(xiàn)信貸規(guī)模的沖量，對票據(jù)的需求依然較大。

    市場經(jīng)過之前一周多的利率集中下行后，當前短期轉(zhuǎn)貼品種價格已接近或低于資金成本，需要司庫予以補貼�？梢酝茰y，若11 月末票據(jù)價格小幅反彈，可能預示著11 月信貸結(jié)構(gòu)票據(jù)“月中鼓肚子”，11 月最后幾天加緊投放一般貸款，總體增量結(jié)構(gòu)尚好。若票據(jù)價格依然維持低位，則我們預計受價格大幅走低影響，企業(yè)開票量也會有所抬頭。進入12 月份，市場可能面臨年末規(guī)模排名而沖規(guī)模，吸收承兌保證金存款，若地方債不在年內(nèi)發(fā)行，信貸投放額度滿足監(jiān)管要求可能仍然需要票據(jù)發(fā)揮力量。

    3.2、中期看資金成本變化趨勢

    雖然短期內(nèi)票據(jù)價格有可能保持低位，但拉長時間軸分析，票據(jù)貼現(xiàn)價格與銀行資金成本有較強的相關(guān)性，單純?yōu)闈M足信貸投放考核指標、需要內(nèi)部補貼，而出現(xiàn)的“畸低”價格可持續(xù)性不強。

    從國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼參考利率體系看，當前國股3M NCD 發(fā)行利率在3%以上，結(jié)構(gòu)性存款利率在3.5%左右，3M shibor 為3%，而國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)不足2%的價格對于資金成本來說有所倒掛，這還尚不論風險資產(chǎn)占用和稅收因素。

    應當說，目前價格體系有很強的非市場化因素。中期看，市場需要形成新的量價再平衡，票據(jù)利率可能處在再貼現(xiàn)成本與MLF 利率之間。

    明年初，信貸很可能出現(xiàn)集中投放，地方政府債等各類債券發(fā)行也會對票據(jù)配置形成擠壓，屆時票據(jù)利率有望出現(xiàn)爬升。需要關(guān)注的兩個領(lǐng)域在于：

    一是明年1 月份存量票據(jù)較大的到期量是否產(chǎn)生較大的票據(jù)缺口，進而抑制價格反彈。今年1 月份，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)票據(jù)分別新增5160 億和3786 億元，合計占今年1 月新增社融比重為19.3%，部分票據(jù)期限為1年期。另一方面在于，目前政策利率OMO、MLF 的價格體系已經(jīng)脫離實際交易，是否有調(diào)降政策利率必要向真實市場收斂。

    風險提示：經(jīng)濟下行壓力超預期加大，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善不如預期。