摘要：

    1、豬周期對通脹形態(tài)沖擊的同與不同

    2006 年以來的過去三輪豬周期的相似性：歷次豬周期沖擊下CPI 豬肉項(xiàng)同比正增長都在兩年左右，CPI 豬肉項(xiàng)同比的高點(diǎn)通常領(lǐng)先或者同步于豬價的高點(diǎn)。

    本輪豬周期對通脹沖擊形態(tài)的展望：（1）從能繁母豬的領(lǐng)先性來看，預(yù)計本輪豬周期絕對價格的高點(diǎn)或在2020 年年中7 月左右；（2）受基數(shù)的影響，豬價同比的高點(diǎn)則領(lǐng)先于豬價高點(diǎn)，出現(xiàn)在1 月份；（3）中性假設(shè)下，由于本輪豬周期前期價格上漲較快，基數(shù)效應(yīng)下，CPI 豬價同比正增長的時間或短于以往的兩年，即2020 年四季度CPI 豬肉項(xiàng)同比有望轉(zhuǎn)負(fù)。

    2、如何看待本輪豬周期對其他食品和非食品的傳導(dǎo)風(fēng)險？

    過去三輪豬價上漲向食用油和水產(chǎn)品的的傳導(dǎo)關(guān)系最為穩(wěn)定，對其他食品即便是豬肉的替代消費(fèi)品的傳導(dǎo)并不穩(wěn)定，豬周期本身長度和漲幅、經(jīng)濟(jì)供需環(huán)境均會對價格傳導(dǎo)形成擾動。

    具體消費(fèi)品類本身供需結(jié)構(gòu)是決定本輪豬周期傳導(dǎo)性的關(guān)鍵：

    本輪周期產(chǎn)能去化創(chuàng)歷史新高，強(qiáng)替代性需求對肉類消費(fèi)品價格的傳導(dǎo)較為確定；高庫存的供需格局下，稻谷、小麥價格均不存在受沖擊上漲的基礎(chǔ)；玉米供需緊平衡，需關(guān)注后續(xù)生豬補(bǔ)庫下玉米的漲價風(fēng)險；工資增速受實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的牽引更明確，結(jié)構(gòu)性通脹沖擊下的上行風(fēng)險較低。

    3、2020 年CPI 展望：倒“N”型的結(jié)構(gòu)性通脹

    將豬周期的傳導(dǎo)僅設(shè)定在替代消費(fèi)品類，并給定0.2 的傳導(dǎo)系數(shù)，其他消費(fèi)品按照季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行線性外推。中性假設(shè)下，2020 年CPI 同比中樞將由今年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份為全年高點(diǎn)接近觸“6”，8 月之前CPI 持續(xù)在4%-5%的高位運(yùn)行，年末豬肉項(xiàng)同比轉(zhuǎn)負(fù)帶動CPI 同比回落至1%以下。

    4、結(jié)構(gòu)性通脹下的貨幣政策

    央行降息操作雖明確了“穩(wěn)增長”大于“控通脹”的政策思路，但“結(jié)構(gòu)性通脹”仍可能擾動貨幣政策節(jié)奏。后續(xù)可能還面臨豬周期風(fēng)險的進(jìn)一步確認(rèn)：生豬順利、平穩(wěn)開啟補(bǔ)庫存（年內(nèi)和明年一季度是重要觀測區(qū)間），豬價高點(diǎn)的確認(rèn)（2020 年1月份高點(diǎn)后通脹同比平穩(wěn)回落）。

    風(fēng)險提示：油價變化超預(yù)期、生豬補(bǔ)庫遇阻、需求超預(yù)期回暖