一般物價中，豬肉價格最新高頻數(shù)據連續(xù)回落，我們維持明年一季度全年通脹高點的判斷。截止11 月22 日，22 個省市豬肉平均價已回落至48.9 元/千克，相比10 月末數(shù)據顯著回落12.8%（10 月環(huán)比上行41.4%），從36 個城市平均價來看，11 月第三周豬肉價格回落幅度進一步擴大。近期有關部門已經采取一系列政策舉措平滑豬價波動，如多渠道擴大豬肉和牛羊肉等替代品進口，以及支持生豬規(guī)模化養(yǎng)殖場與種豬場建設等等�？紤]到此后CPI 同比基數(shù)亦將走低，因此11-12 月大概率依然會比當前讀數(shù)更高。結合當前果蔬價格整體表現(xiàn)符合季節(jié)性，預計明年1 月份將對應于全年CPI 高點。

    原材料價格信號普遍偏強。螺紋鋼價格、南華工業(yè)品指數(shù)11 月顯著上行。近期北方冬季限產延續(xù)，上游原材料供需趨于緊平衡，結合本月鋼材庫存去化進一步推升螺紋鋼價格，截止11 月27 日螺紋鋼期貨價格收于3913元/噸，環(huán)比上月末上漲11.9%。動力煤期貨價格小幅下跌，截止本月27 日收于551.8 元/噸，環(huán)比上月末微跌0.2%，同比數(shù)據大致平穩(wěn)并持平于季節(jié)性。鐵礦石期貨價格小幅回落，截止11 月27 日收于667.5 元/噸，相較10 月略有回落。伴隨國內工業(yè)原材料價格整體強勢，南華綜合指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)月均值環(huán)比上漲1.3%和0.7%，同比數(shù)據錄得雙位數(shù)增長。

    水泥價格11 月份延續(xù)強勢，目前地產施工增速仍在相對高位，竣工上升，基建回升預期也在形成。截止11 月26 日，全國水泥價格指數(shù)錄得163.2，較10 月底上漲6.6%。玻璃價格指數(shù)延續(xù)8 月以來上行趨勢，截至11月26 日錄得1221.0，較10 月上漲0.8%。微觀上考察本月建材價格上行加速或與冬季環(huán)保限產有關，考慮到本月地產竣工以及新開工鏈條原材料價格均相對強勢，后續(xù)水泥價格的斜率亦是我們觀察地產竣工景氣持續(xù)與否的關鍵變量。11 月13 日，國務院常務會議進一步健全固定資產投資項目資本金管理政策，促進有效投資加強風險防范，基建增速回升預期或將進一步確認。

    10 月發(fā)電耗煤增速與工業(yè)增加值及發(fā)電量背離，低基數(shù)下11 月同樣偏高；結合高爐開工和工業(yè)品價格情況來看，11 月工業(yè)增加值有所修復概率較大。截止本月27 日，六大發(fā)電集團耗煤同比錄得15.2%，較10 月增速19.3%略有回落但仍相對韌性�？紤]去年低基數(shù)效應，電耗前三周同比數(shù)據（14.9%，14.9%，15.5%）亦相對偏強。此外截止11 月22 日，高爐開工率同比錄得-3.3%。周度數(shù)據（64.2%，66.0%，65.3%）相較上月（56.2%，64.4%，63.5%）亦有所改善�？紤]10 月發(fā)電耗煤增速同樣偏高，但當月發(fā)電量以及工業(yè)增加值數(shù)據并未顯著走強，因此11 月生產數(shù)據亦有背離可能。我們結合近期黑色系價格偏強信號綜合判斷，11 月工業(yè)活躍度或存在一定修復概率。

    從對終端需求的跟蹤看，土地成交與乘用車景氣度弱勢震蕩；地產銷售較10 月讀數(shù)趨弱，這一點可能會增加對宏觀走勢的分歧。11 月前三周百城土地溢價率均值錄得6.8%，較10 月讀數(shù)5.4%小幅改善但仍處于相對低位，房企拿地延續(xù)謹慎導致土地市場趨于冷清。商品房成交數(shù)據方面：截止11 月27 日全國大中城市商品房日均成交面積錄得49.3萬方，同比轉負-10.8%，相較10 月讀數(shù)4.4%進一步趨緩。前三周數(shù)據表現(xiàn)（-9.1%，-2.2%，-9.6%）亦較上月（28.0%，-5.5%，17.9%）有所回落。近期貨幣政策進入以穩(wěn)增長為導向的“碎步寬松”階段，OMO、LPR 利率密集下調側面印證當前房價并無過熱風險，后續(xù)地產弱勢震蕩趨勢是否延續(xù)有待觀察。乘用車銷售弱勢震蕩，同比趨勢相較10 月并無趨勢性改善。

    原油價格均值和同比均呈現(xiàn)向上彈性，或受OPEC 減產措施延長、美國經濟數(shù)據連續(xù)好轉，以及風險偏好情緒提振。截止11 月26 日IPE 布油收64.1 美元/桶，較上月上漲6.5%（受美墨西庫存沖擊影響，11 月最后一周延續(xù)強勢）。此外由于11 月海外宏觀基本面企穩(wěn)，市場風險偏好修復等一系列因素影響，避險相關的黃金、白銀價格11 月進一步趨弱，月內波動以下行為主。截止26 日，COMEX 黃金、白銀分別錄得1467.4 美元/盎司、17.2 美元/盎司。

    核心假設風險。經濟下行壓力超預期；外部環(huán)境變化超預期