報告摘要

    　　火電持續(xù)受益煤價下行，水電防御屬性價值凸顯。

    　　燃料端：根據(jù)我國前三季度動力煤消費量及產(chǎn)量增速情況，預(yù)計2019 年全年產(chǎn)消量缺口將縮小至2.03 億噸。假設(shè)2020-2021 年動力煤產(chǎn)量增速保持不變，動力煤產(chǎn)消量缺口將在2021 年基本消失，動力煤產(chǎn)能不足的問題得到緩解，外加進口動力煤的補給，動力煤價格將持續(xù)承壓。需求端：中電聯(lián)預(yù)計2019 年用電量增速為5%，現(xiàn)階段綜合看來難度較大，全年增速或為4.8%，未來不排除進一步走低的可能，電力需求端增速放緩。據(jù)此展望年底及2020 火電前景，成本端寬松的預(yù)期可減輕售電端電價下行的壓力。我們認為火電板塊不需因電價市場化而悲觀，中短期煤價走勢不出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的情況下堅定看好火電龍頭企業(yè)。我國水電站開發(fā)已進入下半場，投資小易開發(fā)水電站非常稀少，已投水電站資產(chǎn)價值將變得稀缺。受益于業(yè)績擾動較小，在運水電項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，上市水電公司股息率可達到3.5%至4%。在當前經(jīng)濟增速緩慢降低成為新常態(tài)的情況下，我們認為高資金壁壘和高準入壁壘的水電行業(yè)中優(yōu)質(zhì)發(fā)電企業(yè)的價值將不斷提升。預(yù)計MLF 和LPR 利率走低的趨勢將吸引避險資金進入防御性較強的水電板塊。

    　　燃氣進口消費增速，不具備旺季暴漲的行業(yè)基礎(chǔ)。

    　　我們認為天然氣需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020年及中短期內(nèi)都將延續(xù)這一相對較快增長邏輯。經(jīng)歷2017 年極端煤改氣的價格暴漲之后，政策端和供給端在2018 年的整理調(diào)整之后已回歸理性，在非極端事件下已不具備旺季暴漲的行業(yè)基礎(chǔ)。燃氣行業(yè)整體通過外氣接收彈性平抑周期性需求沖擊的效果也將逐漸凸顯，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性增加。燃氣上市公司將在成本端獲益于國網(wǎng)公司落地及2020 年運輸費調(diào)價，增厚股東利潤。

    　　投資建議

    　　我們認為火電板塊在目前煤價趨勢下不需因電價市場化而悲觀，中短期煤價走勢不出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的情況下我們堅定看好火電龍頭企業(yè)【華能國際】、【華電國際】。另外建議關(guān)注利用小時數(shù)高，受益今年有新增機組投產(chǎn)的【京能電力】、【建投能源】；受益地處內(nèi)蒙，特高壓外送改善內(nèi)蒙窩電、本省用電量增速全國靠前的【內(nèi)蒙華電】。我國水電站開發(fā)已進入下半場，投資小易開發(fā)水電站非常稀少，已投水電站資產(chǎn)價值將變得稀缺。

    　　重點推薦高股息全球水電龍頭【長江電力】，主業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，為股東提供股息回報率的同時，積極開拓海外市場，打造配售電領(lǐng)域的核心競爭力；推薦擁有水電+復(fù)合新能源資產(chǎn)的【國投電力】，重心持續(xù)向清潔能源轉(zhuǎn)移，符合政策引導(dǎo)和行業(yè)發(fā)展趨勢。GDR 發(fā)行進展順利，海外業(yè)務(wù)擴張有望加速。同時也推薦雅礱江流域公司以及瀾滄江流域公司。我們認為天然氣需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020 年及中短期內(nèi)都將延續(xù)這一相對較快增長邏輯。重點推薦【深圳燃氣】，公司區(qū)域內(nèi)天然氣應(yīng)用產(chǎn)業(yè)裝機規(guī)模擴大、老舊住宅區(qū)和城中村管道天然氣改造持續(xù)推進，釋放天然氣需求；同時公司獲益于深圳市天然氣儲備調(diào)峰工程給予的低成本燃氣采購渠道，公司業(yè)績彈性增加，有望持續(xù)增長。

    　　風險提示

    　　1）經(jīng)濟增速不及預(yù)期。2）電煤價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。3）出現(xiàn)極端天氣情況。4）天然氣價格出現(xiàn)事件性波動。5）上網(wǎng)電價變動風險。