椰子凍對小船說：“CTD國債我都明白啦！謝謝小船哥。”小船笑著說道：“不客氣。你還記得上一次臨走前我告訴過你，其實凈基差考察基差交易機會更合適的指標(biāo)是凈基差嗎？通常將扣除了持有收益的基差稱作凈基差（Net Basis）或扣除持有收益的凈基差（Basis Net of Carry,BNOC），也就是Basis-Carry。”“那為什么BNOC是考察基差交易機會更合適的指標(biāo)呢？”椰子凍問道。“你想想看，假如現(xiàn)在有兩只流動性都不錯的可交割國債A和B, CTD國債頻繁在兩者之間切換且它們的基差都比較大，如果你凈基差想要進(jìn)行做空基差交易的話，應(yīng)該優(yōu)先選擇哪一只呢？”小船問道。“

誰基差大就選誰呀？”椰子凍不解。小船嘿嘿一笑，說道：“上一次說過，在基差過大時，投資者會認(rèn)為基差‘應(yīng)該’有所修復(fù)，即縮小到基差的理論值。你還記得剛才說過的簡單期貨定價模型嗎？在不考慮交割期權(quán)的情況下，Basis=Carry，所以基差的理論值就是Carry。如果資金成本相同，那么Carry的大小就取決于國債的票面利率啦。”“你發(fā)現(xiàn)了嗎？假設(shè)現(xiàn)在國債A比國債B的基差要大，但這可能是因為國債A的票面利率比國債B的票面利率更高，即國債A的Carry比國債B的Carry更大。如果在Basis=Carry的情況下，國債A的理論基差本來就應(yīng)該比國債B的理論基差更大，此時用國債A和國債B進(jìn)行做空基差交易的效果是一樣的，它們的基差都等于理論值。”“因此，考察基差交易機會更合適的指標(biāo)是BNOC，凈基差即Basis-Carry。在不考慮交割期權(quán)價值的前提下，如果BNOC=0，則說明目前基差就等于理論值；如果BNOC ＞ 0且顯著為正時，則可以考慮賣出基差，當(dāng)基差回歸理論值時獲利；如果BNOC ＜ 0且顯著為負(fù)時，則可以考慮買入基差，當(dāng)基差回歸理論值時獲利。當(dāng)期貨合約臨近交割時，BNOC也同樣趨近于零。”“通常選擇最活躍的CTD國債進(jìn)行基差交易，但如果當(dāng)國債A和國債B在一段時期內(nèi)都有可能成為活躍最廉券時，哪只國債的BNOC更大，就優(yōu)先考慮用它來進(jìn)行做空基差交易。不過基差交易獲利與否，還要綜合考慮市場的變化情況。比如BNOC ＞ 0時賣出基差，但BNOC也可能從1元上升到2元，過早賣出基差反而虧損。

“基差和凈基差有點兒類似債券的全價與凈價。比如國債A與國債B的全價都因為收益率下跌而上漲了。假設(shè)現(xiàn)在國債A的全價比國債B的全價漲得更多，但這可能是因為國債A的應(yīng)計利息更高，但國債A本身的凈價可能沒有國債B的凈價漲得高。所以大家分析債券價格時一般使用凈價，能更好地反映債券本身的價格變化。同樣地，凈基差基差更大不代表基差交易機會更好，可能是Carry較大的緣故。”小船進(jìn)一步解釋道。椰子凍豁然開朗，說道：“果然拿熟悉的東西作對比就容易理解多啦！”小船繼續(xù)說道：“凈基差還有一個作用。基差可以理解為空頭交割國債的成本，明白了凈基差的定義就會發(fā)現(xiàn)，凈基差也可以作為判斷CTD國債的指標(biāo)�？疹^通常選擇凈基差最小的國債進(jìn)行交割，BNOC最小的國債是CTD國債，它是從價格維度進(jìn)行考察的。IRR和凈基差可以認(rèn)為是一個硬幣的正反面，分別從收益率和價格的視角來分析國債期貨。”“明白了，判斷CTD國債有兩種方法，IRR和BNOC。”椰子凍在本子上做記錄。