城投債利差信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析（1）微觀影響因素分析。城投債信用利差是指什么城投債根據(jù)其自身設(shè)計(jì)因素的不同，城投債信用利差存在著不同的信用風(fēng)險(xiǎn)，不同的信用風(fēng)險(xiǎn)必將導(dǎo)致不同的利差。這些因素主要包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、特殊條款、有無(wú)擔(dān)保以及債券信用等級(jí)等。①債券信用等級(jí)。債券信用等級(jí)的高低與債券發(fā)行利率之間存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，債券信用等級(jí)越高，發(fā)行利率越低；反之，債券信用等級(jí)越低，發(fā)行利率越高。因此，債券信用等級(jí)是城投債定價(jià)的重要因素。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，城投債信用利差對(duì)城投債進(jìn)行信用評(píng)級(jí)是由獨(dú)立、客觀和公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不受政府其他部門(mén)行為約束的情況下獨(dú)立完成的。假設(shè)1：債券信用等級(jí)與城投債利差負(fù)相關(guān)。②發(fā)行規(guī)模。債券發(fā)行規(guī)模越大，一方面?zhèn)�券的流通盤(pán)越大，城投債信用利差參與債券交易的投資者人數(shù)和次數(shù)也越多；另一方面，發(fā)債規(guī)模越大也表明公司實(shí)力越強(qiáng)，越容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可，從而導(dǎo)致債券的流動(dòng)性越好。由此可知，債券發(fā)行規(guī)模會(huì)通過(guò)影響債券流動(dòng)性來(lái)影響債券利差。

發(fā)行規(guī)模與城投債利差負(fù)相關(guān)。債券利差CS和債券到期剩余時(shí)間Tn之間的關(guān)系是比較復(fù)雜的，Tn對(duì)CS的作用方向和符號(hào)并不容易確定。不過(guò)按照直觀的理解，準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率給定時(shí)，債券的剩余時(shí)間Tn越長(zhǎng)，未來(lái)的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，債券利差CS將會(huì)更大。城投債信用利差到期剩余期限與城投債利差正相關(guān)。④特殊條款。中國(guó)上市交易的城投債的特殊條款主要有，投資者回售條款和發(fā)行人贖回條款�；厥蹢l款是指?jìng)�券附加條款中規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價(jià)格，將所持債券回售給上市公司。設(shè)置回售條款可以保護(hù)債券投資人的利益，可以使投資者具有安全感，即相當(dāng)于該債券持有人獲得了一份看跌期權(quán)。從理論上說(shuō)，具有回售條款的債券的違約可能性較小，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，因此將具有較低的收益率，即利差較小。贖回條款是指?jìng)�券的發(fā)行企業(yè)可以在債券到期日之前提前贖回債券的規(guī)定，條款包括下列內(nèi)容：不可贖回期、贖回期、贖回價(jià)格和贖回條件等。贖回條款主要是保證了債券發(fā)行者的利益，相當(dāng)于債券持有人賣(mài)出了一份看漲期權(quán)。因此，債券持有人會(huì)要求更高的收益率，則債券的利差會(huì)較大。⑤有無(wú)第三方擔(dān)保。根據(jù)《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》（中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)〔2005〕第72號(hào)）和《關(guān)于增加保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資品種的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2009〕42號(hào)）的規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能購(gòu)買(mǎi)除AAA級(jí)以外的無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券。由于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是中國(guó)城投債的最主要投資者，因此，有第三方進(jìn)行擔(dān)保的債券由于有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)，債券市場(chǎng)需求較大，同時(shí)流動(dòng)性也較強(qiáng)，因而利差將較小。假設(shè)5：在其他條件相同的情況下，有第三方擔(dān)保的城投債利差小于沒(méi)有第三方擔(dān)保的城投債利差。⑥無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。根據(jù)Longstaff和Schwartz的理論，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通過(guò)改變公司資產(chǎn)價(jià)值過(guò)程的漂移對(duì)利差產(chǎn)生影響。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率升高時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮，公司資產(chǎn)價(jià)值上升，從而公司違約可能降低，其發(fā)行債券的利差減�。环粗�，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低時(shí)，城投債信用利差宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，公司資產(chǎn)價(jià)值下降，公司的違約概率上升，從而其發(fā)行債券的利差升高。Cuffee（1998）在考察了公司債券利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的關(guān)系，用長(zhǎng)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差來(lái)表示利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明企業(yè)債券的利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平及其期限均為負(fù)相關(guān)。