針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為股指期貨上市后可行的套利策略包括：期現(xiàn)套利、跨期套利和結(jié)算套利。

　　《滬深300股指期貨合約》的頒布，正式標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式進(jìn)入權(quán)益類衍生品元年。這一新型金融衍生品對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者追求絕對(duì)收益的策略意義尤為重要。

　　針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為股指期貨上市后可行的套利策略包括：期現(xiàn)套利、跨期套利和結(jié)算套利。其中，期現(xiàn)套利將是股指期貨推出初期最受歡迎的策略；而跨期套利由于依賴歷史真實(shí)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，將在市場(chǎng)成熟后體現(xiàn)強(qiáng)大生命力；結(jié)算套利是根據(jù)中金所交易規(guī)則捕捉合約結(jié)算價(jià)與市價(jià)之間的非理性聯(lián)動(dòng)，對(duì)算法交易和歷史高頻數(shù)據(jù)模型的依賴性較高。 現(xiàn)貨市場(chǎng)品種和規(guī)則的逐步成熟完善將會(huì)給衍生品市場(chǎng)提供更多的武器、更新的玩法、更合理的估值，而股指期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展反之也會(huì)促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)的效率、穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)、并推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。股指期貨套利新武器還包括滬深300ETF、融資融券。

　　在期現(xiàn)套利中，現(xiàn)貨復(fù)制的成功與否將直接影響套利的成敗，而即將面世的滬深300ETF將為構(gòu)建現(xiàn)貨組合提供更多選擇。

　　融資融券所提供的做空機(jī)制有助于改進(jìn)我國(guó)單邊現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，完善股指期貨定價(jià)效率。而在股指期貨的期現(xiàn)套利中，融券更是普通機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)反向套利操作的重要前提。

　　就期現(xiàn)套利而言，簡(jiǎn)單來說股指期貨期現(xiàn)套利的流程可以簡(jiǎn)單分為如下幾步：

　　1.確定期貨定價(jià)模型，根據(jù)自身資金規(guī)模、成本確定套利上下邊界。

　　2.根據(jù)指數(shù)歷史走勢(shì)和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力確定業(yè)務(wù)的最大倉(cāng)位。

　　3.確定現(xiàn)貨部分的構(gòu)造方法與交易模式。

　　4.確定期間止盈止損條件。

　　5.隨時(shí)關(guān)注期現(xiàn)組合風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)現(xiàn)貨異常情況進(jìn)行調(diào)整。

　　對(duì)于不同的保證金比率、不同的指數(shù)上漲預(yù)期以及在開倉(cāng)時(shí)基差率的情況，我們給出了不同的倉(cāng)位控制敏感性分析。開倉(cāng)時(shí)的值越高，意味股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨來說溢價(jià)越大，日后上漲的可能性就降低。我們認(rèn)為期現(xiàn)套利倉(cāng)位應(yīng)控制在70%以內(nèi)，也就是說，在開倉(cāng)偏離正負(fù)10%的正常范圍內(nèi)，期現(xiàn)組合可應(yīng)對(duì)正向套利期間股指期貨合約上漲約40%的情況。

　　期現(xiàn)套利要求期貨和現(xiàn)貨頭寸同時(shí)建倉(cāng)，但在實(shí)際操作中存在較多問題。針對(duì)瞬時(shí)開倉(cāng)策略可能面臨的問題，我們進(jìn)行了兩種延時(shí)交易的變形，分別為先購(gòu)入現(xiàn)貨組合推高指數(shù)后賣空期指的降低成本交易法和實(shí)時(shí)程序化股指期貨掛單而現(xiàn)貨只在期貨成交后買入的守株待兔法。

　　對(duì)于現(xiàn)貨組合復(fù)制及跟蹤誤差控制，理論上現(xiàn)貨組合全樣本復(fù)制的效果總是優(yōu)于抽樣復(fù)制。然而隨著樣本股數(shù)量和權(quán)重的增加，跟蹤誤差下降的邊際效用呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)，這也為實(shí)踐中在可以承受的跟蹤誤差的范圍內(nèi)選擇合適的樣本個(gè)數(shù)提供了選擇的依據(jù)。

　　跨期套利分為統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)套利和基于“無套利原理”+“期轉(zhuǎn)現(xiàn)保護(hù)”的合約價(jià)值差跨期套利。其中統(tǒng)計(jì)套利過于依賴歷史真實(shí)數(shù)據(jù)，我們主要討論合約價(jià)值差基礎(chǔ)上的“期轉(zhuǎn)現(xiàn)保護(hù)”正反向跨期套利。在考慮了期轉(zhuǎn)現(xiàn)成本后，這種跨期套利方式已經(jīng)屬于無風(fēng)險(xiǎn)套利范疇。 與傳統(tǒng)的牛熊蝶式跨期“套利”不同，可以實(shí)現(xiàn)期轉(zhuǎn)現(xiàn)保護(hù)的正反向套利邊界是由實(shí)施期轉(zhuǎn)現(xiàn)的成本所決定的，而與期貨合約間的需要主觀判斷的均衡價(jià)差并無關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了套利的無風(fēng)險(xiǎn)化。

　　在實(shí)際操作中，期轉(zhuǎn)現(xiàn)保護(hù)下的反向跨期套利由于期末要求以賣空指數(shù)的方式進(jìn)行現(xiàn)貨的負(fù)向頭寸轉(zhuǎn)換，因此目前并不具備真正的可操作性，我們建議強(qiáng)烈關(guān)注具有期轉(zhuǎn)現(xiàn)保護(hù)的正向跨期套利機(jī)會(huì)。而所謂的無保護(hù)跨期合約價(jià)差套利，由于其假設(shè)條件過多且過于主觀，我們不建議考慮。 作者為2010年賣方分析師水晶球獎(jiǎng)衍生品研究第一名