作為一種重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，貨幣政策信息一般會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。近年來我國(guó)不少學(xué)者對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的相互影響進(jìn)行了不同層面的分析與研究，其中大多數(shù)的研究成果支持貨幣政策具有公告效應(yīng)的觀點(diǎn)。其原因主要在于，貨幣政策的公告時(shí)間具有不確定的特點(diǎn)，投資者一般難以預(yù)知并提前做出反應(yīng)，因而，當(dāng)政策真正公告時(shí)，其將成為市場(chǎng)中所有參與者均可獲知的重要公開信息，并對(duì)近期的市場(chǎng)交易行為造成一定的影響。
因此，本文針對(duì)利率調(diào)整和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整這兩種典型的貨幣政策，著重探討其政策公告是否會(huì)對(duì)公告次日股指期貨9:15—9:30開盤時(shí)段的市場(chǎng)行為產(chǎn)生影響，并主要圍繞隔夜收益率、開盤區(qū)間收益率、開盤區(qū)間振幅和開盤區(qū)間成交量4個(gè)角度進(jìn)行研究。
一、對(duì)期指隔夜收益率和開盤區(qū)間收益率的影響
這里所說的隔夜收益率指的是股指期貨當(dāng)日開盤價(jià)相對(duì)于前一日收盤價(jià)的漲跌幅。我們對(duì)其進(jìn)行研究的目的在于，分析貨幣政策信息是否會(huì)在次日股指期貨的開盤價(jià)中得到反應(yīng)，也即檢驗(yàn)公告次日股指期貨開盤價(jià)是否會(huì)出現(xiàn)一個(gè)顯著的價(jià)格跳動(dòng)。而開盤區(qū)間收益率則指的是股指期貨當(dāng)日9:30時(shí)的價(jià)格相對(duì)于當(dāng)日開盤價(jià)的漲跌幅，該變量同樣用以反映貨幣政策公告后的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。
本文使用了事件研究法進(jìn)行分析，但與以往的研究不同，我們選取了更為高頻和微觀的15分鐘作為事件窗口的單位，以直觀地反映出滬深300股指期貨在其開盤時(shí)段對(duì)貨幣政策公告信息的動(dòng)態(tài)變化。在事件的定義上，經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)自股指期貨上市即2010年4月16日—2011年3月11日期間，央行共實(shí)施了3次利率上調(diào)和6次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的政策調(diào)控。其中，部分政策發(fā)布的時(shí)間相當(dāng)接近，為了排除這種多個(gè)政策信息對(duì)市場(chǎng)的共同作用以及與其他重大事件的重疊效應(yīng)，我們剔除了部分政策公告事件。
檢驗(yàn)結(jié)果表明，在貨幣政策公告之前，股指期貨市場(chǎng)的平均超常收益（AAR）基本保持在0的上下波動(dòng)，且其t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，說明市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)在政策公告前并沒有受到明顯的影響。但在公告次日的開盤時(shí)點(diǎn)上，股指期貨的隔夜收益率會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較大幅度的下跌，平均超常收益達(dá)到-0.37%，且該值在10%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這表明，在貨幣政策公告后的次日，股指期貨在開盤時(shí)便會(huì)馬上對(duì)該政策信息做出反應(yīng)，并表現(xiàn)為一個(gè)較為明顯的低開。此后，經(jīng)進(jìn)一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，在9:15—9:30這段時(shí)間內(nèi)，雖然平均超常收益為-0.16%，但其在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，因而可以認(rèn)為，開盤區(qū)間收益率并沒有受到貨幣政策公告的明顯影響，信息已經(jīng)基本反映在隔夜收益率上。另外，研究結(jié)果還表明，在公告次日9:30—9:45即股票現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤后的15分鐘內(nèi)，股指期貨市場(chǎng)將出現(xiàn)一個(gè)明顯的向上修正。其原因可能在于，貨幣政策公告對(duì)投資者心理造成的負(fù)面影響已經(jīng)在9:30股票現(xiàn)貨開盤前得到了充分的反映，甚至可能出現(xiàn)了一定的投資者過度反應(yīng)現(xiàn)象。當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤并恢復(fù)較為穩(wěn)定的狀態(tài)后，投資者被政策公告所抑制的參與熱情才重新釋放出來，而政策公告的效應(yīng)也逐漸消減。
二、對(duì)期指開盤區(qū)間振幅的影響
開盤區(qū)間振幅衡量的是股指期貨在當(dāng)日的開盤區(qū)間9:15—9:30中的價(jià)格波動(dòng)劇烈程度。我們分別使用了與上文類似的研究方法以及線性回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一般時(shí)點(diǎn)的開盤區(qū)間振幅均值為0.53%，而貨幣政策公告次日的振幅均值則比其大0.37%，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這表明，貨幣政策公告會(huì)致使次日股指期貨開盤時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)程度有所增加。
三、對(duì)期指開盤區(qū)間成交量的影響
開盤區(qū)間成交量指的是股指期貨四個(gè)交易合約在開盤區(qū)間9:15—9:30中的成交量總和，用以衡量股指期貨在其開盤區(qū)間內(nèi)的交易活躍程度。同樣，實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策公告次日的開盤區(qū)間成交量均值在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著大于一般時(shí)點(diǎn)的成交量均值10554.57張，且該增加量達(dá)到3612.76張，說明貨幣政策公告效應(yīng)會(huì)致使次日股指期貨開盤時(shí)段的交易總量明顯放大，即貨幣政策信息會(huì)在股指期貨的交易量上產(chǎn)生一定程度的影響。
綜上，我們得出了以下結(jié)論：由貨幣政策公告所產(chǎn)生的重要市場(chǎng)信息主要會(huì)在滬深300股指期貨開盤時(shí)通過隔夜收益率反映出來，而對(duì)其9:15—9:30的開盤區(qū)間收益率影響不大。此外，貨幣政策公告通常會(huì)加大股指期貨次日開盤時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)程度和交易活躍程度。從這個(gè)角度來看，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)對(duì)重大市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而有效的。
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