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Beta穩(wěn)定性對(duì)股指期貨套期保值的影響

日期:2012-07-27 00:00:00 來(lái)源:互聯(lián)網(wǎng)
    

  一、CAPM的Beta和套期保值比率

  在股指期貨相關(guān)的策略報(bào)告中,經(jīng)常會(huì)提及“超額Alpha”、“對(duì)沖Beta”、“套期保值比率”等術(shù)語(yǔ),有時(shí)還容易被混淆。本文試圖先對(duì)這些術(shù)語(yǔ)做一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理,再通過(guò)一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明時(shí)變Beta對(duì)擇時(shí)套期保值的影響。

  Alpha和Beta的提法來(lái)源于Sharp等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)60年代提出的經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM(Capital Asset Pricing Model)模型。在一系列假設(shè)前提下,模型假設(shè)市場(chǎng)上存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)成線性關(guān)系。

圖1:CAPM模型和單指數(shù)模型
圖1:CAPM模型和單指數(shù)模型

  由于單指數(shù)模型更加簡(jiǎn)潔,在實(shí)際應(yīng)用中被普遍采用,Alpha和Beta的提法即來(lái)源于此,Beta的含義和CAPM中的含義相同,Alpha則理解為超額收益。

  股指期貨推出一年多來(lái),其套利、套保、投機(jī)和資產(chǎn)管理的功能得到逐步發(fā)揮,其中的套期保值功能更是監(jiān)管層極力推崇的。市場(chǎng)上談及的股指期貨套期保值,通常是指賣出套期保值,即如何對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),聯(lián)系到CAPM模型,即對(duì)沖Beta。

  完全套期保值指完全對(duì)沖Beta,完全規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),只為獲得超額Alpha收益。而不完全套期保值,也稱擇時(shí)套期保值,指當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí),進(jìn)行完全或部分賣出套期保值;當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)上漲時(shí),解除套保,主動(dòng)承擔(dān)一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

  在套期保值操作中,需要構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)貨資產(chǎn)和股指期貨的投資組合,并確定期貨資產(chǎn)的頭寸,即設(shè)定套期保值比率。目前學(xué)術(shù)界提出的方法主要有風(fēng)險(xiǎn)最小化和效用最大化模型,其中風(fēng)險(xiǎn)最小化模型的使用最為普遍。

圖2:CAPM模型中的Beta和套期保值比率的關(guān)系
圖2:CAPM模型中的Beta和套期保值比率的關(guān)系

  由于許多報(bào)告中的套保比率也稱為Beta,容易和CAPM中的Beta混淆。期指連續(xù)合約的標(biāo)的就是滬深300指數(shù),兩者的變化是高度相關(guān)的,如果以標(biāo)的指數(shù)代替股指期貨,則風(fēng)險(xiǎn)最小化的套保比率就近似等于CAPM中的Beta值。可以看出,CAPM中的Beta用來(lái)表示現(xiàn)貨收益與市場(chǎng)指數(shù)收益的敏感性,而套保比率h用來(lái)確定投資組合中的期貨頭寸,由于期指走勢(shì)和標(biāo)的市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)一致,采用CAPM形式得出的Beta值,正好是滿足風(fēng)險(xiǎn)最小化條件的套保比率。

  值得注意的是,風(fēng)險(xiǎn)最小化模型的評(píng)價(jià)往往采用組合方差減少程度來(lái)衡量模型的好壞,強(qiáng)調(diào)的是盡可能減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),這種情況通常適用于完全套保的情況。而擇時(shí)套保為不完全套保,更貼近于金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際操作,至于套保效果的好壞,很大程度上取決于套保擇機(jī)時(shí)點(diǎn)的把握。

  二、Beta的時(shí)變性和套期保值比率估計(jì)

  CAPM模型作為資產(chǎn)定價(jià)理論的一個(gè)基石,在實(shí)踐操作中被廣泛運(yùn)用于構(gòu)造投資組合、管理金融風(fēng)險(xiǎn)以及評(píng)估投資績(jī)效等方面,然而學(xué)術(shù)界對(duì)該理論的爭(zhēng)論卻從未停止過(guò)。研究者放松一些CAPM模型的假設(shè)前提:如從市場(chǎng)非有效性、市場(chǎng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、投資者預(yù)期不一致、市場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等角度擴(kuò)展CAPM模型。實(shí)證上也提出模型是否可以檢驗(yàn)、Beta系數(shù)的解釋力不夠、Beta系數(shù)是否穩(wěn)定等問(wèn)題。

  研究者提出除了Beta之外,還存在其他的風(fēng)險(xiǎn)因素,如市盈率、公司規(guī)模、賬面市值等指標(biāo),甚至從行為金融學(xué)角度提出的一些異,F(xiàn)象,都會(huì)影響到資產(chǎn)收益率。因此單個(gè)資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)并不是影響資產(chǎn)收益率的唯一因素。另外,Blume(1971)最早指出了Beta系數(shù)在跨期條件下具有時(shí)變性。目前,國(guó)內(nèi)外一些實(shí)證研究結(jié)果也表明對(duì)于不同的現(xiàn)貨資產(chǎn),Beta的穩(wěn)定性是不同的。研究指出在Beta系數(shù)不具有穩(wěn)定性的時(shí)候主要采用以下幾種方法對(duì)Beta系數(shù)進(jìn)行時(shí)變估計(jì):時(shí)間窗滾動(dòng)線性回歸、向量自回歸模型、多元GARCH模型,以及基于狀態(tài)空間模型的濾波方法等。關(guān)于Beta的穩(wěn)定性,可以采用遞歸最小二乘法的CusumSQ統(tǒng)計(jì)量,通過(guò)對(duì)殘差方差不穩(wěn)定的檢驗(yàn),來(lái)確定套保資產(chǎn)的Beta是否在統(tǒng)計(jì)意義上具有時(shí)變性。

  由Beta的時(shí)變性以及Beta和套保比率的關(guān)系,容易聯(lián)想到套保比率時(shí)變性的問(wèn)題。估計(jì)套保比率可采用靜態(tài)估計(jì),即選定一個(gè)樣本期間利用線性回歸求解,得到的套保比率是一個(gè)常數(shù),其中OLS假設(shè)殘差序列的方差是常數(shù)。但現(xiàn)實(shí)中大部分金融收益率序列都具有序列相關(guān)和集聚性,即殘差序列的方差是時(shí)變的,現(xiàn)貨組合和期指價(jià)格序列的方差和協(xié)方差也都是時(shí)變的。因此,不難推測(cè)套保比率可能也是時(shí)變的,可以把計(jì)算時(shí)變Beta的方法直接用來(lái)估計(jì)套期保值比率。

  三、時(shí)變Beta:擇時(shí)套保的困惑

  在實(shí)際套期保值操作中,涉及諸多細(xì)節(jié),例如時(shí)機(jī)選擇、現(xiàn)貨頭寸的Beta特性、預(yù)留保證金管理和合約展期等方面。賣出套期保值的本質(zhì)是通過(guò)做空期貨來(lái)規(guī)避被套保資產(chǎn)的下跌風(fēng)險(xiǎn),因此理論上要求被套保的資產(chǎn)和期貨合約的走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性。如果從Beta的角度出發(fā),則希望被套保資產(chǎn)的收益率變動(dòng)相對(duì)期指收益率的變動(dòng)是一致,即在套保期間內(nèi)被套保資產(chǎn)的Beta是穩(wěn)定的。

  目前中金所的股指期貨品種只有滬深300指數(shù)股指期貨,而滬深300指數(shù)樣本股的流通市值大,其走勢(shì)偏向于大盤(pán)股的走勢(shì)。由于目前市場(chǎng)沒(méi)有其他備選的期指合約,如果是對(duì)一些中小盤(pán)股的組合或基金組合做套保時(shí),可能會(huì)出現(xiàn)Beta不穩(wěn)定的情況。

  這里我們分別以上證50ETF和即將推出的創(chuàng)業(yè)板ETF作為套保標(biāo)的,來(lái)考查兩者Beta的穩(wěn)定性及其對(duì)套保的影響,其中易方達(dá)旗下的創(chuàng)業(yè)板ETF跟蹤的指數(shù)是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(399006),創(chuàng)業(yè)板指數(shù)目前流通市值約為1000億元,是流通市值較小的一個(gè)指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板ETF的數(shù)據(jù)暫且以歷史的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來(lái)代替,由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的推出晚于期指上市,數(shù)據(jù)時(shí)間段都設(shè)為2010-6-1至2011-6-10。

圖3:上證50ETF和創(chuàng)業(yè)板ETF的Beta穩(wěn)定性檢驗(yàn)