在2009、2010年兩年的寬松貨幣政策刺激下，全球大宗商品特別是金屬和農(nóng)產(chǎn)品（包括具備農(nóng)產(chǎn)品屬性的化工品）前期都已經(jīng)接近歷史高位甚至創(chuàng)出歷史新高；只有原油及原油的下游產(chǎn)品仍不溫不火，即使有美元主動走軟，原油價格目前仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年的峰值。國內(nèi)和原油相關(guān)的品種中，PTA和PVC雖然在價格上有所突破，但一個是由于棉花的相互替代作用得到下游需求拉動，另一個是由于政府節(jié)能減排政策而獲得成本推動，這些并不能掩蓋能源品種的弱勢。從1999年開始，長達(dá)9年的原油大牛市漲幅達(dá)12倍，卻只用半年的時間在2009年2月跌回到2004年35美元的水平，跌幅達(dá)72%，下跌速度比上漲速度快7倍。如今過了兩年，其價格仍在100美元附近振蕩，不足峰值的70%。這足以說明當(dāng)時147美元/桶的價格大大超越了基本面，并非由實(shí)質(zhì)供求關(guān)系所產(chǎn)生。
圖1 WTI原油期價長期走勢圖 面對不斷加劇的通脹形勢，從2011年的投資機(jī)會來看，原油相對于其他大宗商品的弱勢，給市場留下了更多的期待。這里筆者簡要從不同研究角度對原油市場分析進(jìn)行歸納。
一、歷史研究狀況
在過往經(jīng)典的研究中，對原油關(guān)注的方面主要為以下幾點(diǎn)：
1.原油與美元的關(guān)系
原油與美元走勢基本呈反比關(guān)系，眾所周知——和許多其他大宗商品一樣，原油以美元計價。然而在2008年金融危機(jī)發(fā)展和修復(fù)的過程中，這一關(guān)系曾被打破，甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為這是因?yàn)橛衅渌顚哟蔚囊蛩卦谄鹱饔�，美元的“主動性”貶值貨幣因素并不能完全作用于油價。
2.原油與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系
原油與經(jīng)濟(jì)增長兩者基本呈正比關(guān)系，這也很容易理解，隨著經(jīng)濟(jì)增長，大眾對能源的需求也日益增長，而且原油是非再生資源。
3.原油與政治局勢的關(guān)系
地緣政治主要影響中短期的油價走勢，并不時超越原油本身的基本面矛盾。如美國總統(tǒng)選舉、2010年馬六甲海峽的海盜恐怖活動、2011年初埃及局勢導(dǎo)致原油運(yùn)輸中斷預(yù)期等。
4.原油的供需矛盾
這方面，投資者主要要關(guān)注產(chǎn)油國的產(chǎn)量供給情況，特別是OPEC的產(chǎn)量、剩余產(chǎn)能和定價政策，美國、中東和俄羅斯的供給數(shù)據(jù)，美國商業(yè)原油、汽油和餾分油的周度庫存數(shù)據(jù)等等。從短期因素看，有天氣和突發(fā)性事件的沖擊，如每年的夏季颶風(fēng)或冬季暴風(fēng)雪、2010年墨西哥灣輸油管道泄漏事件等等；從長期因素看，“全球原油峰值”的研究一直是焦點(diǎn)之一。
圖2 WTI油價與庫存走勢 5.原油期貨的持倉觀測
主要指對CFTC每周公布的WTI原油期貨非商業(yè)（基金）頭寸的凈多持倉進(jìn)行跟蹤。CFTC商業(yè)方面頭寸包括原油以及原油上下游產(chǎn)品生產(chǎn)商和貿(mào)易商，非商業(yè)方面指與原油的生產(chǎn)使用無關(guān)的機(jī)構(gòu)投資者，也可理解為基金。由圖形反映出的來結(jié)果來看，非商業(yè)頭寸變化成為油價變化的原因，商業(yè)頭寸變化是油價變化的結(jié)果。
圖3 WTI油價與基金凈多持倉 二、近年新生變量
在2008年金融危機(jī)后，特別是從2010年起，市場變化出現(xiàn)了新的特點(diǎn)，我們的研究增加了兩個方面：
1.新興亞洲國家?guī)淼挠绊?/STRONG>
IEA認(rèn)為，發(fā)展中國家（亞洲）已成為全球原油需求的引擎，并且由于每日的新增需求主要來源于中國，中國將引領(lǐng)原油的邊際定價。
在供給方面，種種事件表明產(chǎn)油國的出口目標(biāo)已經(jīng)由西方轉(zhuǎn)向亞洲。首先，俄羅斯的ESPO（東西伯利亞—太平洋運(yùn)輸管道）原油在亞洲將會取代阿曼原油，沖擊迪拜原油。ESPO是一個北亞送到價原油基準(zhǔn)，它以中國、韓國、日本和俄羅斯為中心的煉油中心，其產(chǎn)量在2010年為30萬桶/天，預(yù)計2011年為60萬桶/天，2012年達(dá)到100萬桶/天。其次，在非洲和南美，由于巴拿馬運(yùn)河拓寬，西非、巴西原油有望取代阿拉斯加柏油在亞洲的市場地位；而在中東，沙特賣掉了加勒比的油庫，購買了日本油庫。
圖4 中國原油需求占比走勢 圖5 中國新增需求占比 從宏觀角度看，各大新興市場國家的通脹形勢加劇也成為2010年的亮點(diǎn)，印度、巴西、中國等均進(jìn)入加息周期，特別是對中國經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂增強(qiáng)，影響著市場對油價的判斷。
2.WTI與BRENT市場的價差變動
NYMEX的輕質(zhì)低硫原油期貨是目前全球商品期貨市場上成交量最大的原油品種，由于該合約良好的流動性以及很高的價格透明度，其期貨價格被看作是世界原油市場上的基準(zhǔn)價之一。其交割地位于俄克拉荷馬州的庫欣，這里也是美國原油現(xiàn)貨市場的交割地之一。BRENT原油出產(chǎn)于北大西洋北海布倫特地區(qū)，日產(chǎn)量約50萬桶，主要在北歐加工提煉，近幾年也有小部分在美國東海岸及地中海地區(qū)加工，是歐洲和亞洲市場的基準(zhǔn)合約。兩者價差一般維持在-5—5美元/桶的區(qū)間內(nèi)。前不久，兩者價差擴(kuò)大至15.85美元/桶的歷史紀(jì)錄最高，近期的市場數(shù)據(jù)表明，這是由于庫欣的原油庫存不斷攀升，抑制了WTI油價，而埃及事件導(dǎo)致阿拉伯世界抗議活動蔓延，若該地區(qū)主要原油輸出國出現(xiàn)原油供應(yīng)中斷，則可能首先在布倫特合約中得到體現(xiàn)，后市WTI油價或?qū)⒁约铀傺a(bǔ)漲的方式來修正這一比價關(guān)系。但本質(zhì)上我們認(rèn)為，是以WTI為世界原油定價體系的機(jī)制在危機(jī)中受到了沖擊，投資者研究的重點(diǎn)應(yīng)逐漸從價差數(shù)值擴(kuò)展到對整個定價體系的重構(gòu)上。
圖6 兩地原油價差走勢
