聯(lián)訊證券研究報告：研究報告：2012年5月匯豐PMI分析：周期路徑無虞、驅(qū)動要素生變：從兩種 PMI的環(huán)比口徑，我們?nèi)耘f相信目前的環(huán)比繁榮向同比繁榮的傳導(dǎo)，而西方經(jīng)濟的 恐慌與出口的大幅回落拉低了整體周期的高度，我們認(rèn)為在不發(fā)生政府過激性刺激的情況下， 其 PMI與匯豐 PMI將會繼續(xù)回落，而如果中小企業(yè)的扶持政策可落至實處，將進一步縮窄二者 的數(shù)值差。但無論從趨勢還是從數(shù)值方，均可看出周期上盤的力度猶弱，甚至不如過往的季節(jié) 性，既然我們認(rèn)為后期的經(jīng)濟對政策的敏感性加大，我們尚需觀察政策的力度向同比數(shù)據(jù)的迭 加傳導(dǎo)。 周期尚如我們觀察的那般進行，雖然內(nèi)生性因素已經(jīng)衰竭，而后期政策有望接力助推周期 延展，而這其中最大的變數(shù)在于政策的力度。 觀點 1：中小企業(yè)的政策性利好仍未見效。 由于匯豐 PMI 多數(shù)采樣自中小企業(yè)，其與中采 PMI 在采樣上存在企業(yè)規(guī)模的差距，而近來官方 PMI 持續(xù)上揚而匯豐 PMI 持續(xù)低于官方數(shù)值，我們認(rèn)為中小企業(yè)的生存狀態(tài)仍舊較為艱難，在經(jīng)濟整 體性下滑的路徑中，中小企業(yè)大體的抵御能力是不足的。 觀點二：匯豐 PMI 的季節(jié)性剔除的比中采 PMI干凈，本次下滑預(yù)計為周期性回踩。 實際上匯豐 PMI 并未表現(xiàn)出較大的季節(jié)性，五月數(shù)值比四月低并非為大概率事件。那么與我們的 預(yù)期一致的是，這次數(shù)據(jù)的回踩或?qū)㈩A(yù)示著周期的內(nèi)生性因素已經(jīng)走完。 觀點三：自生內(nèi)需仍在對沖外需下滑，環(huán)比繁榮至同比繁榮的路徑仍未打破。 從兩個主要分項指標(biāo)：生產(chǎn)指數(shù)與新出口訂單指數(shù)呈現(xiàn)較為相悖的態(tài)勢。產(chǎn)出分項爬至榮枯線上 方，創(chuàng) 7 個月來新高，亦說明國內(nèi)的工業(yè)產(chǎn)出仍經(jīng)歷由環(huán)比至同比的蛻變，而出口新訂單指數(shù)大幅跌 破榮枯線，目前出口數(shù)據(jù)仍是拖累整體數(shù)據(jù)的根本，亦反應(yīng)出的是內(nèi)生庫存周期和國內(nèi)需求的啟動將 是目前對沖經(jīng)濟下滑的弱動力，出口對生產(chǎn)的拉動力已經(jīng)明顯弱化，我們預(yù)計這種態(tài)勢將會持續(xù)，而 后期經(jīng)濟主要內(nèi)生推動力轉(zhuǎn)向政策釋放的需求......