2007年4月我國(guó)正式進(jìn)入通貨膨脹時(shí)代，CPI一路從3%飆升至2008年4月份的8.5%。一年多的時(shí)間里，債市表現(xiàn)出以下三個(gè)顯著特點(diǎn)：
1）國(guó)債、金融債收益率曲線全面下行，且平坦化程度加�。�
2）信用評(píng)級(jí)偏低的短融債利差持續(xù)擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加；
3）市場(chǎng)成交量集中在1-3年短債，央票、短期融資債發(fā)行量和托管量劇增。
2008年1季度，CPI高達(dá)8.0%，2007年底市場(chǎng)加息預(yù)期強(qiáng)烈，而面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大和我國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩跡象等一系列復(fù)雜的宏觀不確定因素，央行在今年1-4月CPI高企情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率四次至16.5%的歷史高位，卻始終沒(méi)有動(dòng)用利率工具，市場(chǎng)短期加息預(yù)期不斷減弱，導(dǎo)致在通貨膨脹的環(huán)境下收益率曲線較年底大幅下移。
一方面，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)存在對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致收益率曲線長(zhǎng)端的持續(xù)大幅下行；另一方面，央票發(fā)行利率連續(xù)18周保持穩(wěn)定，導(dǎo)致短期國(guó)債收益率下行空間較小，長(zhǎng)端下行幅度遠(yuǎn)大于短端，收益率曲線平坦化程度加劇。
不同信用評(píng)級(jí)的短期融資券和一年期國(guó)債收益率利差變化有所不同。長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)為AA及以下短融券利差不斷擴(kuò)大，高通脹環(huán)境下隨著信用等級(jí)的下降，利差擴(kuò)大的幅度增大，作為未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)加大的補(bǔ)償。長(zhǎng)期主體評(píng)級(jí)為AAA和AA+的短融券利差下降，由于信用情況好，信用風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)低，高通貨膨脹可能持續(xù)進(jìn)而引發(fā)企業(yè)償債和運(yùn)營(yíng)能力下降的風(fēng)險(xiǎn)小，故收益率波動(dòng)不大。
中期票據(jù)受追捧
債券市場(chǎng)偏好短券，央票和短融券發(fā)行、托管及成交量均有上升。央票的托管量2008年1季度以來(lái)有大幅增長(zhǎng)；企業(yè)債和國(guó)債的托管量較2007年底大幅下滑；金融債的托管量保持平穩(wěn)；短期融資債2008年1至3月托管量增長(zhǎng)明顯，而4月托管量劇減，主要是由于中期票據(jù)的推出對(duì)短融券有一定的替代效應(yīng)。
2008年，1-3年期債券托管量有大幅上升的趨勢(shì)，隨著4月中期票據(jù)的發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)增加中期債券的托管量，市場(chǎng)在高通脹環(huán)境下投資謹(jǐn)慎，偏好中短券趨勢(shì)明顯。2008年來(lái)1年期以下超短券成交占比逐月增大，中長(zhǎng)期限債券成交量占比均有不同程度的縮減；3-5年期4月份成交量占比明顯增大，由于中期票據(jù)的活躍表現(xiàn)所致�？梢�(jiàn)在當(dāng)前高通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，信用評(píng)級(jí)高、期限適中的中期票據(jù)得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。
高通脹的投資策略
進(jìn)入高通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，債市投資以短期策略為宜。為降低利率風(fēng)險(xiǎn)，投資久期應(yīng)設(shè)定為1-3年。
為降低信用風(fēng)險(xiǎn)，政府級(jí)債券（央票和國(guó)債）配置比例不少于60%，AAA級(jí)企業(yè)債配置比例不少于20%。券種方面配置，央票30%、1-3年期國(guó)債30%、3-5年企業(yè)債20%和短期融資券20%。
我們認(rèn)為，無(wú)論從流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)、收益率方面來(lái)看，4月新推出的中期票據(jù)近期的投資價(jià)值都優(yōu)于3-5年期企業(yè)債。目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于政策限制不能投資無(wú)擔(dān)保信用債券，基金還有待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中期票據(jù)的投資暫時(shí)將債券市場(chǎng)排名第二和第三的兩大投資主體排除在外�？紤]到中期票據(jù)的投資限制，從規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)角度，我們用準(zhǔn)政府債券---金融債替代短期融資債和中期票據(jù)進(jìn)行模擬組合。原組合中短期融資券20%和企業(yè)債（3-5年期）20%，總計(jì)40%的配額分配給央票和金融債。
我們認(rèn)為通貨膨脹率在一定時(shí)期內(nèi)仍將維持較高水平�；诟咄ㄘ浥蛎浰浇⒎�(wěn)健的投資策略，以央票和1-3年期國(guó)債為主、配置高信用利差的短期融資券和中期票據(jù)的短期組合，此投資組合模型無(wú)論從收益還是風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看都優(yōu)于中債基準(zhǔn)指數(shù)。從規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)角度，以央票和1-3年期國(guó)債為主、配置適當(dāng)比例金融債的短期組合同樣優(yōu)于中債基準(zhǔn)指數(shù)。
