國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)套利的可行性

　　套利方法

　　由跨市場(chǎng)套利定義可知，兩市之間國(guó)債現(xiàn)貨以及國(guó)債回購(gòu)能夠進(jìn)行套利的原因是兩市之間相同品種債券價(jià)格存在差異。那么兩個(gè)交易市場(chǎng)之間套利所遵循的原理就是，當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)上相同投資品種價(jià)格不一致，且兩者之間的差價(jià)在刨除了交易費(fèi)用后，還存在收益的話，套利交易就可以進(jìn)行。

　　由于我國(guó)禁止實(shí)行買空賣空操作，投資者必須在手中擁有股票后才允許在另外一個(gè)市場(chǎng)報(bào)單賣出，同時(shí)，由于我國(guó)股票交易實(shí)行T+1日交割方式，則在深市買入的國(guó)債在交易日當(dāng)日不能轉(zhuǎn)托至上海債券市場(chǎng)，因此，要實(shí)現(xiàn)套利交易，投資者必須手中儲(chǔ)備有一定數(shù)量的國(guó)債，在進(jìn)行n個(gè)交易日的套利后通過中央國(guó)債登記公司將國(guó)債從儲(chǔ)備多的債市轉(zhuǎn)托至儲(chǔ)備少的債市，重新實(shí)現(xiàn)新的平衡。

　　在實(shí)際交易中，諸如深買滬賣，應(yīng)以滬市的買價(jià)減去深市的賣價(jià)（因?yàn)闇�市的買價(jià)是投資者實(shí)際上拿到手的收益，而深市的賣價(jià)是投資者付出的成本），如果大于交易成本，則套利交易可以實(shí)行。在交易所交易中，存在3個(gè)買價(jià)和3個(gè)賣價(jià)，即買1、2、3和賣1、2、3，其中買1是買價(jià)中的最高價(jià)，賣1是賣價(jià)中的最低價(jià)。從理論上講，只要任何一個(gè)買價(jià)與賣價(jià)之間存在大于交易成本的差價(jià)，就可以進(jìn)行套利交易，只需要編輯程序，使之能夠自行比較，滿足條件后自動(dòng)發(fā)出交易指令。

　　有些債券有可能在一個(gè)市場(chǎng)如滬市有行情，在另一個(gè)市場(chǎng)如深市沒有交易，甚至沒有報(bào)價(jià)，則可以根據(jù)已經(jīng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)———滬市的買賣價(jià)，計(jì)算出在深市可以獲利的價(jià)格并在深市報(bào)出買賣單進(jìn)行試探。為了區(qū)別與上面的自動(dòng)套利，我們稱后者為主動(dòng)套利。由于我國(guó)市場(chǎng)不允許買空賣空，那么唯一可行的操作就是根據(jù)滬市的價(jià)格計(jì)算出在深市的買價(jià)，以求在深市買進(jìn)債券后，再將債券于滬市賣出。

　　交易所和銀行間國(guó)債市場(chǎng)的套利交易原理同樣遵循上述的原理。但是由于國(guó)家對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)的準(zhǔn)入者有一定的限制，因此有資格同時(shí)進(jìn)出銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的投資者將面臨更大的套利機(jī)會(huì),因?yàn)橥顿Y者可以分別在銀行間國(guó)債市場(chǎng)與深圳、上海國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行套利，套利容量更大，獲取的利潤(rùn)更多。

　　風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方法

　　本文研究的雖然是無風(fēng)險(xiǎn)套利，但是由于現(xiàn)實(shí)交易中存在著種種市場(chǎng)摩擦，套利交易只能是相對(duì)意義上的無風(fēng)險(xiǎn)，而不可能是絕對(duì)意義上的無風(fēng)險(xiǎn)。綜合而言，無風(fēng)險(xiǎn)套利存在價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于投資者手中已經(jīng)儲(chǔ)備有一定數(shù)量的國(guó)債，那么投資者便可以在市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)的時(shí)候同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買進(jìn)和賣出交易指令。但是從投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)到向兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買賣指令到最后完成交易這中間需要一定的時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)的價(jià)格可能發(fā)生變動(dòng)，兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差變小，投資者的套利利潤(rùn)變小，甚至沒有，這就使得投資者面臨價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。

　　套利交易中的風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樯顪麅墒械牧鲃?dòng)性存在差異，有可能最后套利的結(jié)果是債券從流動(dòng)性好的滬市流向流動(dòng)性差的深市，從而使得國(guó)債在流動(dòng)性差的市場(chǎng)上的變現(xiàn)難度增大，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)實(shí)交易中是不可避免的，投資者僅可以通過編制程序，由計(jì)算機(jī)來檢測(cè)市場(chǎng)，在發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)后自動(dòng)向深滬兩市下單實(shí)現(xiàn)交易，達(dá)到縮短交易時(shí)間，減小價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，由計(jì)算機(jī)同時(shí)向兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)出買進(jìn)賣出的指令，以縮短交易時(shí)間。同時(shí)，為了減小流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量在流動(dòng)性差的市場(chǎng)中完成買入債券，在流動(dòng)性好的市場(chǎng)賣出債券，從而減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于主動(dòng)套利而言，如果深市中的買單還沒有實(shí)現(xiàn)，而滬市的價(jià)格已經(jīng)發(fā)生了變化，這時(shí)應(yīng)立即撤銷深市中的買單，并根據(jù)滬市中國(guó)債的新的價(jià)格計(jì)算在深市中的新的買價(jià)，減小風(fēng)險(xiǎn)。

　　套利操作實(shí)證研究

　　深滬債市間國(guó)債無風(fēng)險(xiǎn)套利

　　由于深圳國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)常幾日都沒有行情，因此本文僅考慮兩市之間國(guó)債現(xiàn)券之間的套利交易。與其他實(shí)證分析不同的是，在實(shí)證分析過程中我們考慮了國(guó)債的交易費(fèi)用，也就是說，我們僅對(duì)那些在深滬兩市國(guó)債價(jià)差扣除了交易費(fèi)用后仍存在套利價(jià)差的套利機(jī)會(huì)做實(shí)證分析。

　　本部分實(shí)證分析數(shù)據(jù)來自通達(dá)信行情軟件，數(shù)據(jù)區(qū)間取2002年8月19日到2002年8月29日之間9個(gè)交易日的分筆出價(jià)及成交數(shù)據(jù)，選用在深滬兩市同時(shí)上市的12只國(guó)債作為研究樣本。其在深圳市場(chǎng)的代碼分別為：100203、100115、101912、101917、101905、101973、101968、101966、101903、101998、101995、101904；在上海市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的代碼為：010203、010115、010112、010107、010010、009704、000896、000696、010103、009908、009905、010004。

　　1、深滬兩市國(guó)債存在套利機(jī)會(huì)

　　自2002年8月19日至2002年8月29日這9個(gè)交易日中，這12只國(guó)債在上海市場(chǎng)共有43649筆出價(jià)記錄，而相應(yīng)在深圳僅有12417筆出價(jià)記錄，約為上海的1/4，數(shù)據(jù)的對(duì)比說明了上海國(guó)債市場(chǎng)交易要較深圳活躍，流動(dòng)性也更好，這也是同一只國(guó)債為什么在深滬兩市存在套利價(jià)差的主要原因。

　　基于以上數(shù)據(jù)，我們研究了在考慮不同交易費(fèi)率及不同出價(jià)時(shí)間差的情況下、兩市僅考慮買一、賣一價(jià)差之間存在的套利機(jī)會(huì)，這雖然會(huì)人為縮小套利交易的市場(chǎng)容量及套利利潤(rùn)，但可以使得實(shí)證分析簡(jiǎn)化。例如：8月26日，同一只國(guó)債在深圳市場(chǎng)9:45:06的賣一報(bào)價(jià)在扣除0.2%的交易費(fèi)率之后和在上海市場(chǎng)9:45:08的買一價(jià)格之間仍然出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，那么我們就說在交易費(fèi)率為0.2%、間隔為3秒內(nèi)的兩筆報(bào)價(jià)出現(xiàn)了深買滬賣的一次套利機(jī)會(huì)。我們分別選用了0.1%、0.15%、0.2%的三個(gè)交易費(fèi)率，其中0.2%是國(guó)債交易費(fèi)率的上限，間隔時(shí)間分別取0秒、3秒、10秒、30秒

　　由實(shí)證分析的結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

　�、俳灰踪M(fèi)率越少，允許觀測(cè)兩市同一只國(guó)債報(bào)價(jià)的時(shí)間間隔越大擴(kuò)大，可以套利的機(jī)會(huì)也越多。

　�、诖蟛糠痔桌麨樯钯I滬賣�？梢钥闯�，當(dāng)兩市交易費(fèi)律都為0.2%時(shí)，市場(chǎng)上基本上不存在滬買深賣的套利機(jī)會(huì)。這又一次說明上海國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性比深圳國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性好。

　　2、深滬兩市國(guó)債的套利分布

　　以下以0.2%交易費(fèi)率和3秒的報(bào)價(jià)時(shí)間差下的321個(gè)深買滬賣的可套利機(jī)會(huì)為研究對(duì)象，我們對(duì)套利機(jī)會(huì)的價(jià)差分布、時(shí)間分布券種分布等做實(shí)證分析。

　　（1）套利價(jià)差分布

　　以0.1元為套利價(jià)差間隔區(qū)間，我們對(duì)這321個(gè)套利機(jī)會(huì)的可套利價(jià)差分布做頻數(shù)分布，結(jié)果可以看出，大部分國(guó)債可套利差價(jià)集中在0.4元到1.3元之間，平均值為0.99元，最大值為2.11元，最小值為0.42元，標(biāo)準(zhǔn)差44.5%。

　　（2）套利價(jià)差時(shí)間分布

　　我們先計(jì)算9個(gè)交易每日套利機(jī)會(huì)的總體分布情況，計(jì)算結(jié)果顯示，在每個(gè)交易日市場(chǎng)上都有一定的套利機(jī)會(huì)。單方差分析檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在95%概率保證程度下拒絕9個(gè)交易日套利機(jī)會(huì)的次數(shù)及套利差價(jià)有顯著不同的假設(shè)。

　　在此計(jì)算結(jié)果上我們進(jìn)一步以5分鐘為時(shí)間間隔，檢驗(yàn)這321個(gè)套利機(jī)會(huì)在一個(gè)交易日內(nèi)在不同時(shí)間段內(nèi)是否也是均勻分布的。計(jì)算結(jié)果顯示，單因素方差檢驗(yàn)的結(jié)果拒絕了套利機(jī)會(huì)在一天之間均勻分布的假設(shè)。321個(gè)套利機(jī)會(huì)中，有197個(gè)套利基礎(chǔ)出現(xiàn)在10:40分之前。從而可以得出結(jié)論，9個(gè)交易日內(nèi)有近60%的套利機(jī)會(huì)是出現(xiàn)在開盤后的第一個(gè)小時(shí)內(nèi)的。