通常情況下,用轉(zhuǎn)債替換股票以獲取相對超額回報,可有效地為投資者規(guī)避較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。但如果在股市持續(xù)低迷的背景下,轉(zhuǎn)債的波動由于主要來自于股性,表現(xiàn)同樣較差。同時,由于轉(zhuǎn)債在股市下跌、Delta值降低后,價格彈性明顯不足,基本沒有波段操作的機會,雖然規(guī)避了風(fēng)險,但對投資者來說基本上仍是無效配置。

　　事實上,熊市中投資者更要善于把握波段操作的機會,如果僅投資于股票或者轉(zhuǎn)債的單一資產(chǎn),波段操作的成功則要完全取決于對時點和倉位的較好把握。而通過轉(zhuǎn)債和股票的替換操作,則可以在倉位不變、而只通過倉位調(diào)整的情況下實現(xiàn)波段操作。

　　由于轉(zhuǎn)債的隱含波動率與股價呈反向變動關(guān)系,在股價越高時,隱含波動率通常越低,甚至接近于0,轉(zhuǎn)債的股性較強,較低的隱含波動率可以認(rèn)為轉(zhuǎn)債的估值很低,此時我們將股票替換為轉(zhuǎn)債；在股價越低時,隱含波動率通常越高,轉(zhuǎn)債債性較強,較高的隱含波動率可以認(rèn)為轉(zhuǎn)債的估值很高,此時我們將轉(zhuǎn)債替換為股票。傳統(tǒng)的波幅套利是指同時買入和賣出基于同一標(biāo)的資產(chǎn)而執(zhí)行價格和期限不同的、兩個以上的衍生產(chǎn)品,在波動率恢復(fù)過程中的套利行為,而通過轉(zhuǎn)債與正股間的替換操作相當(dāng)于投資者實現(xiàn)了波動率差的套利。

　　我們以招行轉(zhuǎn)債為例,年初以來,招行轉(zhuǎn)債的隱含波動率在3％-16％之間,如果剔除兩端的部分極值,隱含波動率主要的波動區(qū)間基本在5％-14％之間。我們將主要波動區(qū)間分成5％--8％、8％--11％、11％--14％三段,當(dāng)隱含波動率低于8％時,我們將招行股票替換為招行轉(zhuǎn)債,而當(dāng)隱含波動率高于11％時,我們將招行的轉(zhuǎn)債替換為招行的股票。從年初至今,通過轉(zhuǎn)債與股票替換的倉位調(diào)整方式投資者可以獲得10.7％的收益,而股票的收益為6.6％,轉(zhuǎn)債的收益為4.5％。

　　通過對轉(zhuǎn)債隱含波動率與股價關(guān)系的歷史規(guī)律的把握,轉(zhuǎn)債與股票的替換操作相當(dāng)于實現(xiàn)了轉(zhuǎn)債與股票之間的波幅套利,而且不需要波段操作中的判斷時點和控制倉位。我們認(rèn)為對基本面沒有出現(xiàn)較大變化的行業(yè)龍頭公司的轉(zhuǎn)債,這將是一種較好的套利操作策略。