自去年10月上證綜指創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史紀(jì)錄后，兩市股指深度回調(diào)，上證綜指下跌超過60%。而與之相對應(yīng)的，債券市場卻風(fēng)生水起，各券種在近兩個(gè)月來一路上揚(yáng)。特別是公司債中的高收益品種，更是在近期連創(chuàng)新高，日線圖上似乎看不出債券原本應(yīng)有的較小的波動幅度。

　　“非理性炒作”是目前公司債市場不得不面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。信用溢價(jià)與上市公司業(yè)績相左的異狀提醒投資者，目前投機(jī)成分比重加大，風(fēng)險(xiǎn)逐步攀升。高收益公司債券的一路瘋漲最終很有可能將其推向“泡沫破碎”的邊緣。債券市場未來的走勢或?qū)⒂∽C，高收益?zhèn)�券是下一個(gè)短線投機(jī)的犧牲品。對于短線操作的投資者，我們不得不提醒：別把債券當(dāng)股票炒！

　　10月8日08新湖債盤中再創(chuàng)112.06的新高，以其為代表的公司債市場亦是熱情高漲，價(jià)格紛紛挑戰(zhàn)前期高點(diǎn)。高收益公司債的喜人表現(xiàn)固然令投資者收益頗豐，但這種近乎直線的上漲趨勢，也使我們不得不對其上漲合理性產(chǎn)生疑問。

　　誠然，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的支撐和債券市場資金層面的充裕都是債券市場走好的重要原因，但有一點(diǎn)我們必須承認(rèn)，那就是目前的市場行情已經(jīng)或多或少表現(xiàn)出了一種非理性的“瘋狂”，二級市場的價(jià)格在很大程度上脫離了內(nèi)在價(jià)值，反而更多的取決于短期炒作。于是一些短線投機(jī)帶來的、有悖于常理的現(xiàn)象逐漸在公司債券市場中顯露出來。

　　公司業(yè)績下降 債券信用溢價(jià)反而降低

　　中報(bào)顯示，上市公司業(yè)績下滑較大，2008年上半年公司凈利潤實(shí)現(xiàn)同比增長15.01%，這不僅大大低于去年同期水平，還低于今年一季度可比公司增速。在PPI高漲、外需不景氣的背景下，外界普遍預(yù)期下半年企業(yè)利潤增幅還將下降。

　　我們再將目光轉(zhuǎn)回目前的公司債市場，近期備受追捧的高收益?zhèn)�券——�?8新湖債、08保利債、08北辰債、08泰達(dá)債、08金發(fā)債的發(fā)行主體，公司基本面未來似乎不容樂觀。

　　新湖中寶、保利地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)這三家上市公司均屬于地產(chǎn)行業(yè)，作為受宏觀調(diào)控影響最大的行業(yè)，2008年上半年房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售收入環(huán)比下降明顯，僅為2007年下半年的63%左右。中報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，新湖中寶和保利地產(chǎn)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流同比出現(xiàn)較大負(fù)值、凈負(fù)債率上升，北辰實(shí)業(yè)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流雖然為正，但真實(shí)負(fù)債率和凈負(fù)債率出現(xiàn)明顯上升，三家上市公司的償債能力相對下降；在盈利方面，受益于兩稅合并和前期開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入銷售階段，公司業(yè)績出現(xiàn)一定增長，但我們認(rèn)為維持這種增長具有較大難度，房價(jià)漲幅過高導(dǎo)致的市場自身調(diào)整壓力和房貸政策緊縮導(dǎo)致成交量的下降對公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)面影響很有可能在未來逐漸顯示出來，而項(xiàng)目自身開發(fā)周期的延長使公司很有可能繼續(xù)維持目前的現(xiàn)金流緊張的狀況。

　　另外兩只價(jià)格在近期出現(xiàn)大幅上漲高收益公司債券的發(fā)行主體———泰達(dá)股份和金發(fā)科技雖然所處行業(yè)不屬于房地產(chǎn)行業(yè)，但其利潤構(gòu)成中仍有一部分來自于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)。泰達(dá)股份的利潤構(gòu)成中有50%的部分來自于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，地產(chǎn)行業(yè)的不景氣必然會影響到公司的經(jīng)營業(yè)績；并且另一項(xiàng)重要利潤來源———金融行業(yè)，受去年10月開始的資本市場深幅調(diào)整預(yù)期今年也會出現(xiàn)明顯下降。金發(fā)科技目前房地產(chǎn)業(yè)務(wù)所占比重雖然不高，但由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)一般周期較長，使得公司的短期資金緊張，同時(shí)也帶來了來較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　可見，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，目前受到眾多投資者追捧的這幾只高利率債券，作為其發(fā)行主體的上市公司未來業(yè)績并不樂觀，信用等級的下降，違約概率的加大使得投資者在同等條件下將會要求更高回報(bào)率，也就是說債券的信用溢價(jià)將會隨之上升。但目前公司債市場卻顯示出完全不同的局面，低信用評級債券價(jià)格的上漲幅度明顯大于高信用評級價(jià)格的上漲幅度，或者說低信用評級債券收益率的下降幅度小于高信用評級收益率的下降幅度。進(jìn)入8月以來，高收益的08新湖債和08北辰債收益率下降幅度最大，分別達(dá)到115BP和98BP，而有擔(dān)保的07長電債和08粵電債的收益率只下降了8BP和19BP。這一現(xiàn)象與我們以往所觀察到的現(xiàn)象，甚至和理論分析都相左，如此“異狀”只能說明目前公司債券價(jià)格的定價(jià)機(jī)制已經(jīng)完全扭曲，“瘋狂”上漲背后的非理性已然顯露。

　　投機(jī)氣氛濃厚 債券趨勢性交易明顯

　　在時(shí)間上以08新湖債為界，此前所發(fā)行的公司債券多為有商業(yè)銀行、上市公司控股股東提供擔(dān)保的有擔(dān)保債券，且發(fā)行主體多具有大型央企背景。有擔(dān)保符合保險(xiǎn)資金介入的前提和部分風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)配置的要求，因而一級市場上網(wǎng)下機(jī)構(gòu)認(rèn)購比例都在發(fā)行規(guī)模的90%。上述提到的兩類機(jī)構(gòu)投資者往往基本上堅(jiān)持長期持有，追求穩(wěn)定收益的投資策略，這直接導(dǎo)致了該批債券上市后交投清淡的局面。

　　由于信貸緊縮、融資渠道有限，自08新湖債開始，地產(chǎn)公司開始大規(guī)模發(fā)債，這類債券最大的特點(diǎn)在于主體評級較低，并且基本沒有商業(yè)銀行提供擔(dān)保，票面利率在7%之上。由于此類地產(chǎn)公司債本身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型機(jī)構(gòu)持回避態(tài)度，保險(xiǎn)資金也因債券沒有擔(dān)保無法介入，因此個(gè)人投資者所占比例大大高于先前所發(fā)行的債券。高收益?zhèn)�券持有人的散戶化特征大大提高了該類債券上市后的流動性，這一方面推高了債券二級市場的價(jià)格，另一方面高拋低吸、追漲殺跌的趨勢化投資也加大了市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。直接導(dǎo)致的結(jié)果就是，目前在公司債券市場已難覓價(jià)格小幅波動、投資人長期持有的景象，反而與股票市場類似的“非理性暴漲”與“高換手率”成為當(dāng)前市場中的主旋律。

　　價(jià)值是價(jià)格形成的基礎(chǔ)，任何嚴(yán)重偏離價(jià)值的價(jià)格都不可能長久的維持下去。債券市場價(jià)格的根本決定因素是宏觀經(jīng)濟(jì)和發(fā)債主體的經(jīng)營情況，短線資金的炒作雖然可以快速拉升二級市場價(jià)格，但從長期看來，或早或晚，必然都會經(jīng)歷一個(gè)價(jià)格向市場合理估值回歸的過程。2007年的股票市場在人們的瘋狂炒作中形成“天價(jià)”，最終換回至今仍未結(jié)束的深幅調(diào)整；2008年的公司債市場一路向上，幾乎沒有調(diào)整的行情使人似乎忘記價(jià)格下跌的可能性，但已經(jīng)出現(xiàn)的“異狀”依然時(shí)時(shí)刻刻提醒著我們，風(fēng)險(xiǎn)不但存在，而且它將隨著價(jià)格的進(jìn)一步上漲愈加強(qiáng)烈。債券市場會不會淪為“股票市場”，一個(gè)投機(jī)炒作的犧牲品？我們?yōu)橹畵?dān)憂。