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IPO折價(jià)的分配理論怎么解析

日期:2024-02-23 09:31:22 來源:互聯(lián)網(wǎng)
   IPO折價(jià)的分配理論主要關(guān)注發(fā)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度本身與折價(jià)的關(guān)系,主要是發(fā)行者和承銷商的歧視性分配的發(fā)行股票與一級(jí)市場(chǎng)折價(jià)的關(guān)系,主要理論有信息顯示理論、代理成本理論、投資者歧視和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論。IPO 折價(jià)的分配理論是在IPO的非對(duì)稱信息理論和對(duì)稱信息理論基礎(chǔ).上發(fā)展起來的,因此,在一定意義上它涵蓋了部分關(guān)于信息非對(duì)稱和對(duì)稱的解釋。
 
   ①信息顯示理論。信息顯示理論的基本觀點(diǎn)認(rèn)為,投資者比承銷商具有信息優(yōu)勢(shì),為了激勵(lì)投資者如實(shí)報(bào)告自己的信息需要折價(jià),而歧視性分配和發(fā)行可以降低激勵(lì)成本和折價(jià)水平。Benvensite, Busaba 和Wihelm ( 1996)考慮承銷商的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格支持與IPO折價(jià)的關(guān)系,基本觀點(diǎn)是:承銷商的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格支持制度與IPO折價(jià)是相互替代的獲得投資者信息的手段。具體說,承銷商為了獲得投資者對(duì)于IPO評(píng)價(jià)的信息,必須讓投資者獲得信息租金,折價(jià)發(fā)行IPO。但是,由于承銷商缺乏事前承諾能力,總是有向市場(chǎng)與信息優(yōu)勢(shì)投資者高報(bào)IPO價(jià)值的激勵(lì),因此,承銷商無法實(shí)行靈活的價(jià)格機(jī)制,從而導(dǎo)致更大的折價(jià)水平。為了避免承銷商操縱信息,承銷商必須承擔(dān)穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的義務(wù),當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于IPO的發(fā)行價(jià)格時(shí),承銷商有義務(wù)從二級(jí)市場(chǎng)以發(fā)行價(jià)從投資者手中重新買回股票。但是,如果所有投資者都會(huì)從價(jià)格支持中獲利,則承銷商從有信息優(yōu)勢(shì)的投資者獲得信息的成本就會(huì)增加。因此,為了降低激勵(lì)成本,承銷商實(shí)行歧視性的價(jià)格支持,只有那些有信息優(yōu)勢(shì)的投資者獲得價(jià)格支持的期權(quán),在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下降時(shí)可以以IPO的發(fā)行價(jià)賣給承銷商。
 
   ②代理成本理論。代理成本理論的基本觀點(diǎn)是, IPO 折價(jià)水平與企業(yè)治理環(huán)境有關(guān),發(fā)行企業(yè)的決策者與發(fā)行企業(yè)的利益不一致,與發(fā)行制度中承銷商決定IPO分配的權(quán)利相結(jié)合,導(dǎo)致企業(yè)的IPO折價(jià)。Loughran 和Ritter (2001) 在解釋IPO折價(jià)水平隨時(shí)間變化時(shí)認(rèn)為,IPO折價(jià)水平變化的關(guān)鍵在于發(fā)行企業(yè)的目標(biāo)發(fā)生了變化,而不是發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化與發(fā)行企業(yè)的決策者承擔(dān)的發(fā)行成本的變化。他們認(rèn)為20世紀(jì)90年代以來,IPO 的決策經(jīng)理的目標(biāo)發(fā)生變化,不再重點(diǎn)關(guān)注IPO的發(fā)行收入,而在于發(fā)行能帶來私人收益。而發(fā)行企業(yè)決策者目標(biāo)的變化主要通過兩個(gè)效應(yīng)起作用,一是分析師效應(yīng),一是旋轉(zhuǎn)效應(yīng)。分析師效應(yīng)是指在IPO發(fā)行中,承銷商的分析師的作用越來越大,是否有頂級(jí)的分析師成為承銷商選擇的關(guān)鍵因素。其原因在于: 一方面,20 世紀(jì)90年代以來, IPO的價(jià)值主要是發(fā)行企業(yè)未來可能帶來的現(xiàn)金流價(jià)值,而不是目前資產(chǎn)的價(jià)值,所以需要頂級(jí)分析師分析企業(yè)未來的現(xiàn)金流;另一方面, 20世紀(jì)90年代以來,頂級(jí)分析師的分析和評(píng)論對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的影響越來越大。旋轉(zhuǎn)效應(yīng)是指20世紀(jì)90年代以來,發(fā)行公司的決策者可以利用折價(jià)銷售IPO,將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己腰包中。20世紀(jì)90年代以來,許多企業(yè)的決策者都在主要的投資銀行設(shè)立自己的私人賬戶,直到IT泡沫結(jié)束才被明令禁止。這些私人賬戶為承銷商與發(fā)行公司的決策者合謀創(chuàng)造了很好的條件,兩者共同操縱IPO的發(fā)行價(jià)格,折價(jià)發(fā)行,折價(jià)銷售,而后承銷商利用分配IPO的專有權(quán)利,將部分IPO轉(zhuǎn)移到這些私人賬戶。所以,IPO分析師效應(yīng)與旋轉(zhuǎn)效應(yīng)相結(jié)合,企業(yè)的決策者與企業(yè)利益不一致,決策者與承銷商合謀轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)。在以上分析基礎(chǔ)上, Loughran 和Riter得出結(jié)論,承銷商的聲譽(yù)對(duì)于IPO折價(jià)水平的影響隨著時(shí)間變化而變化: 20 世紀(jì)80年代,IPO 折價(jià)水平的影響隨著承銷商的聲譽(yù)增加而減少; 90 年代至IT泡沫時(shí)期,IPO折價(jià)隨著承銷商的聲譽(yù)增加而增加;后It泡沫時(shí)期,IPO折價(jià)隨著承銷商的聲譽(yù)增加而減少。承銷商的聲譽(yù)的時(shí)間考慮是解釋IPO折價(jià)水平變化的主要因素。Loughran 和Ritter (2002)將行為金融和代理成本相結(jié)合,引入期望理論解釋IPO折價(jià),期望理論認(rèn)為發(fā)行者之所以默許IPO的折價(jià)關(guān)鍵在于IPO折價(jià)總是伴隨著發(fā)行者財(cái)富的例外增加。他們認(rèn)為發(fā)行者不僅關(guān)注IPO發(fā)行是否折價(jià),而且關(guān)注IPO發(fā)行帶來他們本身持有股票的價(jià)值變化。只要IPO發(fā)行導(dǎo)致他們持有股票的價(jià)值的意外增加大于可能IPO折價(jià)導(dǎo)致的財(cái)富損失,則發(fā)行者默許折價(jià)。而根據(jù)代理理論,發(fā)行者與承銷商存在利益沖突,承銷商利用IPO折價(jià),不僅可以降低承銷成本,而且可以獲得間接收益,歧視性分配IPO可能帶來二級(jí)市場(chǎng)股票交易的手續(xù)費(fèi)增加。根據(jù)期望理論,承銷商和發(fā)行者根據(jù)承銷過程獲得信息部分調(diào)整IPO的價(jià)格一一IPO 價(jià)格部分調(diào)整,因?yàn)镮PO價(jià)格的完全調(diào)整會(huì)導(dǎo)致發(fā)行者的意外收入降低。由于IPO價(jià)格部分調(diào)整的原則,當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)顯示利好消息,所有的IPO僅僅部分調(diào)整其發(fā)行價(jià)格,同樣由于市場(chǎng)利好導(dǎo)致發(fā)行者因持有發(fā)行企業(yè)的股票而使意外收人增加,為了分派市場(chǎng)帶來的利益,通過更大的折價(jià),投資者和承銷商都獲得利益。因此,市場(chǎng)利好導(dǎo)致IPO更大的折價(jià)。同時(shí)由于IPO的發(fā)行上存在時(shí)間重疊,所以市場(chǎng)的利好導(dǎo)致IPO折價(jià)之間自身顯示很強(qiáng)的自相關(guān),即IPO折價(jià)的共同波動(dòng)現(xiàn)象。
 
   ③投資者歧視。投資者歧視的基本觀點(diǎn)是在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式發(fā)行IPO的過程中,承銷商歧視不同的投資者,即對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者區(qū)別對(duì)待,而這種投資者歧視與IPO折價(jià)存在密切的關(guān)系。
 
   ④產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論。IPO 的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)是,發(fā)行企業(yè)利用詢價(jià)制度選擇投資者,改善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),而同時(shí)為了激勵(lì)更多的投資者參加IPO,對(duì)IPO進(jìn)行折價(jià)銷售。Booth和Chua ( 1996)認(rèn)為IPO折價(jià)與發(fā)行企業(yè)對(duì)于分散的產(chǎn)權(quán)需求有關(guān)。為了分散企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),保證企業(yè)股票在二級(jí)市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性,發(fā)行企業(yè)必須選擇合適的投資者。而為了能夠選擇合適的投資者,必須有足夠投資者參加IPO的發(fā)行,即必須有足夠的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。而投資者要參加認(rèn)購(gòu)IPO,必須獲得關(guān)于IPO的足夠信息。投資者為了獲得關(guān)于IPO的足夠的私人信息,必須花費(fèi)一定的信息成本。因此,為了補(bǔ)償投資者收集信息的成本,IPO必須折價(jià)銷售。
 
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