浙商證券研究報(bào)告：研究報(bào)告：主動(dòng)去庫(kù)存階段,需求不足甚于成本壓力：  2011 年上市公司整體的盈利同比增速逐季放緩，下半年業(yè)績(jī)跳水加劇并于 2011Q4 和 2012Q1連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。大型企業(yè)開(kāi)始受到更大的壓力，中游行業(yè) 景氣度脆弱且費(fèi)用壓力增大，11Q4同比降幅高達(dá) 35.9%使其全年錄得負(fù)增長(zhǎng)。  今年一季報(bào)全部 A股剔除金融石油石化盈利同比下降 16.2%，降幅與上個(gè)季度 幾乎持平。風(fēng)格和大類(lèi)行業(yè)看，中小企業(yè)板和中游行業(yè)降幅最高且有所擴(kuò)大。  全部 A 股剔除金融石油石化今年一季度 ROE 同比大幅下降，銷(xiāo)售凈利率下行 是主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也有所減緩。主板 ROE 下降幅度<創(chuàng)業(yè)板<中小板，上游行 業(yè) ROE下降幅度<下游行業(yè)<<中游行業(yè)。原材料成本壓力略有減輕但下游需求 疲弱加劇，議價(jià)能力較弱的中游行業(yè)不得不在終端銷(xiāo)售價(jià)格上做出大幅讓步。 2011年全部 A股剔除金融石油石化的毛利率為 2004年以來(lái)的第二低點(diǎn)（僅高 于 2008年），其中上游和中游行業(yè)毛利率更是創(chuàng) 2004年以來(lái)新低。制約毛利 率主因由原材料成本轉(zhuǎn)變?yōu)楣┣竺�盾。三費(fèi)壓力顯現(xiàn)，資金成本升幅最大。  今年一季度全部 A股剔除金融石油石化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生微幅現(xiàn)金凈流入，同比數(shù) 據(jù)看，上市公司著重節(jié)流嚴(yán)控現(xiàn)金流支出使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占比有所改善。  由于營(yíng)業(yè)收入增速顯著放緩導(dǎo)致存貨占比同比反彈，但存貨環(huán)比增速不高顯 示上市公司處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，存貨變現(xiàn)天數(shù)有所上升。經(jīng)濟(jì)加速下行對(duì) 創(chuàng)業(yè)板影響最大，中游產(chǎn)成品積壓最嚴(yán)重， 開(kāi)發(fā)商面臨的困境注定超過(guò) 08 年。  經(jīng)濟(jì)加速下行期下游必需消費(fèi)及服務(wù)業(yè)的盈利穩(wěn)定性最強(qiáng)，我們建議在中觀層 面觀察到政策微調(diào)效果顯現(xiàn)之前，對(duì)上游資源品和中游工業(yè)周期品持“漲不喜 跌不憂”態(tài)度， 將下游必需消費(fèi)和服務(wù)業(yè)&低估值的金融周期股作為基礎(chǔ)配臵......