華泰聯(lián)合證券研究報(bào)告：建研集團(tuán)-002398-收購(gòu)公告點(diǎn)評(píng)：進(jìn)軍湘浙市場(chǎng),完善全國(guó)布局：為了拓展公司在浙江、湖南及其周邊地區(qū)的混凝土外加劑業(yè)務(wù)，公司全資 子公司福建科之杰擬用自有資金 1.2 億元，收購(gòu)浙江百和混凝土外加劑有 限公司、湖南新軒新材料有限公司、杭州華冠建材有限公司以及嘉善縣萊 �；�工有限公司 100%股權(quán)。此次收購(gòu)涉及產(chǎn)能包括：萘系減水劑產(chǎn)能 3.4 萬(wàn)噸/年，脂肪族減水劑 1萬(wàn)噸/年，羧酸系減水劑 5000噸/年和泵送劑 500 噸/年。在利潤(rùn)承諾方面，標(biāo)的公司承諾在未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)期實(shí)現(xiàn)累計(jì)凈利潤(rùn) 不低于 7800萬(wàn)元，若業(yè)績(jī)不達(dá)上述標(biāo)準(zhǔn)則收購(gòu)價(jià)格依協(xié)議規(guī)定調(diào)減。 此次收購(gòu)?fù)瓿珊�，公司將在浙江省和湖南省擁有較為完整的二代混凝土外 加劑生產(chǎn)基地， 加快了公司在該地區(qū)的減水劑生產(chǎn)及銷(xiāo)售的業(yè)務(wù)拓展步伐， 是公司減水劑全國(guó)部署戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施。標(biāo)的公司較完備的營(yíng)銷(xiāo)和技術(shù) 服務(wù)人才團(tuán)隊(duì)將為公司后續(xù)在兩湖和江浙的市場(chǎng)開(kāi)拓奠定較為良好的基 礎(chǔ)。 我們認(rèn)為此次收購(gòu)以利潤(rùn)承諾為前提，有效控制了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保證了未來(lái) 收益。標(biāo)的公司承諾轉(zhuǎn)讓后第一年至第三年凈利潤(rùn)分別不低 2200，2600 和 3000萬(wàn)元，我們保守估計(jì) 2012年 8月收購(gòu)?fù)瓿�，�?biāo)的公司開(kāi)始貢獻(xiàn)利 潤(rùn)，可增厚母公司 2012-2014年業(yè)績(jī) 0.06元，0.15元和 0.18元。 公司由扎根福建本土發(fā)展到全國(guó)部署產(chǎn)能，區(qū)域的大幅擴(kuò)張對(duì)公司管理能 力提出較大挑戰(zhàn)。為了保證平穩(wěn)過(guò)渡，此次收購(gòu)在“特別約定”中提出標(biāo) 的公司客戶(hù)及業(yè)務(wù)全部轉(zhuǎn)移給福建科之杰，管理團(tuán)隊(duì)若離職 8年內(nèi)不得以 任何形式從事類(lèi)似業(yè)務(wù)，以及要求原管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)在標(biāo)的公司工作至少三 年等條款。 我們認(rèn)為成功簽訂協(xié)議是大概率事件，按照 2012年 8月收購(gòu)?fù)瓿蓸?biāo)的公 司開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)的假設(shè)， 我們上調(diào)公司2012-2013年EPS預(yù)測(cè)分別至1.36 和 1.70元，對(duì)應(yīng) PE16.9和 13.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司 今年合理 PE在 20—22倍左右，合理股價(jià)區(qū)間在 27.2—29.9元左右。 風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不振導(dǎo)致減水劑價(jià)格下降，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能按時(shí)簽訂......