業(yè)務(wù)營(yíng)收和付費(fèi)客戶數(shù)均至少翻兩倍， 云業(yè)務(wù)的用處人均營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯平臺(tái)效應(yīng)開始顯現(xiàn)云業(yè)務(wù)的特點(diǎn)。

    分業(yè)務(wù)看， 1、 軟件業(yè)務(wù)： 營(yíng)收 51.32 億元，同比增長(zhǎng) 8.0%。 2、 云服務(wù)： 營(yíng)收 4.09 億元，同比增長(zhǎng) 249.9%，其中云 PaaS 收入近 1 億成為新亮點(diǎn)；云業(yè)務(wù)按大中型、微型兩類客戶看，面向小微企業(yè)客戶的暢捷通營(yíng)收 2525 萬元，同比增長(zhǎng) 177.8%；面向大中型客戶營(yíng)收 3.84 億元，同比增長(zhǎng) 256%。 3、金融業(yè)務(wù)： 營(yíng)收 8.03 億元，同比增長(zhǎng) 229.3%，其中互聯(lián)網(wǎng)投融資信息服務(wù)業(yè)務(wù)累計(jì)撮合成交金額 265 億元，較 2016 年年末增長(zhǎng) 141%， 友金所控股各公司營(yíng)收 7.17 億元；支付業(yè)務(wù)交易金額 2786 億元，同比增長(zhǎng) 166%。

    企業(yè)客戶數(shù)： 截止 2017 年，用友云為超過 393 萬企業(yè)客戶提供服務(wù)，云付費(fèi)客戶數(shù)同比增長(zhǎng) 266%，其中暢捷通云付費(fèi)用戶新增 5 萬，同比增長(zhǎng) 200%。

    財(cái)務(wù)指標(biāo)： 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 14.3 億元， 大幅優(yōu)于 16 年的 8.9 億元； 銷售和管理費(fèi)用率共下降 6.26pct，毛利率提高 2.79pct；報(bào)告期，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用1.93 億元，若再加上該費(fèi)用， 2017 年實(shí)際業(yè)績(jī)可認(rèn)為為 5.84 億元； 2017 年研發(fā)投入 12.97 億元，同比增長(zhǎng) 21%， 占公司營(yíng)收 20.5%；人均角度，云業(yè)務(wù)人均營(yíng)收從 2016 年的 7.04 萬元增長(zhǎng)至 2017 年的 21.02 萬元， 金融業(yè)務(wù)人均營(yíng)收從 2016 年的 29.72 萬元增長(zhǎng)至 2017 年的 60.19 萬元， 所有業(yè)務(wù)人均營(yíng)收從 2016 年的 37.7 萬元增長(zhǎng)至 2017 年的 43.0 萬元， 人均凈利潤(rùn)從 2016年的 1.5 萬元增長(zhǎng)至 2017 年的 2.6 萬元，均增長(zhǎng)明顯。

    雙重受益工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和企業(yè)上云加速。我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切需求與信息技術(shù)向制造領(lǐng)域加速滲透的趨勢(shì)相互融合，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。《國務(wù)院關(guān)于深化“互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)”發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的指導(dǎo)意見》表示，到 2020 年， 支持建設(shè) 10 個(gè)左右跨行業(yè)、跨領(lǐng)域平臺(tái)， 到 2025 年形成 3-5 個(gè)具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)， 我們認(rèn)為用友精智工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有望成為其一，目前精智已簽約鞍鋼、 深圳特發(fā)、 大亞圣象、 江銅集團(tuán)、中國振華電子集團(tuán)等客戶。此外公司入選工信部第一批智能制造系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商推薦目錄（共 23 家）。 同時(shí)，浙江、山東、廣東、江蘇、湖南等省份紛紛推出頂層政策推動(dòng)企業(yè)上云，在財(cái)政補(bǔ)貼的推動(dòng)下有望加速，我們認(rèn)為國內(nèi)傳統(tǒng)軟件廠商將搶占 SaaS 市場(chǎng)最大規(guī)模，用友受益顯著。

    對(duì)標(biāo)海外轉(zhuǎn)型成功案例，公司有望迎來收入與 PS 雙升。我們認(rèn)為 18 年公司云業(yè)務(wù)占營(yíng)收比例將超過 10%，作為最有可能成為我國企業(yè) SaaS 龍頭的公司， 整體 PS 估值合理。參考海外案例， 從轉(zhuǎn)型初期到模式得到認(rèn)可， PS 至少提升一倍以上， 轉(zhuǎn)型期 Adobe 的 PS 從 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 從 4 倍提升到 10倍出頭， Adobe 轉(zhuǎn)型成功后 PS 進(jìn)一步提升到 13 倍左右。 目前用友 2018 年 PS6 倍左右， 隨著國內(nèi)對(duì)公司轉(zhuǎn)型的認(rèn)可，用友有望進(jìn)入 PS 的提升期。如果考慮穩(wěn)定期云業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率可以達(dá)到 25%-30%，那么 10 倍的 PS 對(duì)應(yīng) 33-40 倍左右的 PE，處于合理范圍。用友中長(zhǎng)期有望迎來 PS 和收入的雙升，空間彈性大。繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。