招商證券(16.890, -0.04, -0.24%)指出，貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)貴州茅臺(tái)(696.210, -18.53, -2.59%)2017年報(bào)表靚麗收尾，超出預(yù)增公告指引，18年更可期待。從發(fā)貨量和噸價(jià)指標(biāo)來(lái)看，均超預(yù)期增長(zhǎng)。預(yù)收款及現(xiàn)金流指標(biāo)受提價(jià)政策及非經(jīng)常項(xiàng)目影響，剔除后依然靚麗。預(yù)計(jì)公司18年量仍有兩位數(shù)增長(zhǎng)，疊加提價(jià)及升級(jí)因素，報(bào)表更可期待，且公司居安思危的政策思路，讓本輪行業(yè)紅利期可看更長(zhǎng)。略提升18-19年EPS至29.07、35.86元，維持870元目標(biāo)價(jià)，重申強(qiáng)烈推薦！

 

　　研報(bào)摘要如下：

 

　　 17年靚麗收官，超出預(yù)增公告指引，18年更可期待。茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)全年?duì)I業(yè)總收入610.6億，歸母凈利潤(rùn)270.8億，同比增長(zhǎng)52.07%和61.97%，單四季度收入利潤(rùn)165.76億和70.95億，同比增長(zhǎng)31.3%和66.8%，17年全年業(yè)績(jī)靚麗完美收官，超出前期給出的業(yè)績(jī)預(yù)增指引，彰顯公司充足信心，18年更可期待。

 

　　 噸價(jià)提升超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再升級(jí)。17年茅臺(tái)酒銷(xiāo)量3.02萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)32%，超越年初公司規(guī)劃，與我們預(yù)測(cè)完全一致。公司披露數(shù)據(jù)更加詳細(xì)，推算得17年飛天噸酒價(jià)格173.5萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)8.3%，噸酒價(jià)格提升源自年份酒、生肖酒等非標(biāo)茅臺(tái)占比提升、直營(yíng)渠道占比提升（直營(yíng)部分收入由34.8億提升到62.5億），以及四季度計(jì)劃外發(fā)貨量增加。系列酒銷(xiāo)量近3萬(wàn)噸，增長(zhǎng)113%，收入57.7億，增長(zhǎng)172%，毛利率62.8%，同比提升9.25%。

 

　　 四季度報(bào)表為何再超預(yù)期？非標(biāo)占比提升，期間費(fèi)用下降。市場(chǎng)之前擔(dān)憂(yōu)Q4發(fā)貨量較少，報(bào)表增長(zhǎng)有限，擔(dān)憂(yōu)被靚麗年報(bào)打消。調(diào)研反饋，公司下半年新基酒勾調(diào)上市，供給量相對(duì)充足，發(fā)貨量實(shí)則不低。第二，受提價(jià)政策及發(fā)貨節(jié)奏影響，Q4非標(biāo)茅臺(tái)（年份及生肖）及計(jì)劃外（999）占比明顯提升。第三，Q4消費(fèi)稅率回歸正常（16年Q4消費(fèi)稅率異常高）、系列酒下半年投入良性（16年底大筆費(fèi)用投入，發(fā)力系列酒），更使得Q4業(yè)績(jī)?cè)俪�預(yù)期。

 

　　 預(yù)收款及現(xiàn)金流指標(biāo)較差？政策及非經(jīng)常項(xiàng)目影響，剔除后依然靚麗。Q4預(yù)收賬款144.3億，同比下降31.1億，看似較低，實(shí)則受公司提價(jià)政策影響，公司年底暫停接受經(jīng)銷(xiāo)商18年打款，另外春節(jié)延遲也是重要因素。Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-6.3億，系子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司存入銀行存款，及存放中央銀行法定存款準(zhǔn)備金增加，帶動(dòng)Q4當(dāng)期利息收入8.1億，另外當(dāng)期稅費(fèi)支出增加也有影響。剔除第一個(gè)因素后，Q4經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為66.2億，同比34.6%，依然靚麗。

 

 

　　 當(dāng)前產(chǎn)能下，18年發(fā)貨量和報(bào)表如何實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)？公司18年公司計(jì)劃發(fā)貨量2.8萬(wàn)噸以上（不包括計(jì)劃外發(fā)貨等），市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)基酒緊缺導(dǎo)致供應(yīng)不足。從報(bào)表來(lái)看，17年基酒產(chǎn)能4.28萬(wàn)噸，并有3360噸基酒產(chǎn)能在18年釋放，推斷18年基酒預(yù)計(jì)在4.7萬(wàn)噸以上，十四五期間成品酒更有保障。我們認(rèn)為公司18年實(shí)際供給量也存在彈性空間，且直接提價(jià)18%外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和直營(yíng)增加，噸價(jià)提升有望超預(yù)期（17年已經(jīng)體現(xiàn)），我們對(duì)18-19年公司發(fā)貨量及報(bào)表穩(wěn)增充滿(mǎn)信心，預(yù)計(jì)Q1回款及發(fā)貨指標(biāo)均會(huì)高于全年增速。

 

　　 靚麗收尾，更看今朝，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)！公司17年發(fā)貨量和噸價(jià)均超預(yù)期增長(zhǎng)，超越預(yù)增公告指引。預(yù)計(jì)18年量仍有兩位數(shù)增長(zhǎng)，提價(jià)及產(chǎn)品升級(jí)因素，18年報(bào)表仍將表現(xiàn)靚麗。同時(shí)公司理性冷靜看待行業(yè)趨勢(shì)及公司發(fā)展，保持終端價(jià)格穩(wěn)定，規(guī)避價(jià)格暴漲風(fēng)險(xiǎn)，讓本輪行業(yè)紅利期更加持久。略提高18-19年利潤(rùn)至365億、450億，對(duì)應(yīng)EPS 29.07、35.86元，維持870元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)19年24倍，重申“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

　　

 風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期