中泰證券表示，從供需格局來看，茅臺(tái)價(jià)格趨勢(shì)上漲認(rèn)為未來 3 年每年可新增茅臺(tái)酒 3000 噸以上（年復(fù)合增速約 10%），茅臺(tái)價(jià)格提高根據(jù)目前消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和渠 道庫(kù)存水平，我們判斷茅臺(tái)已進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，2019 年茅臺(tái)酒供應(yīng)量相對(duì)偏緊，價(jià)格上行趨勢(shì)確立，唯有通過提價(jià)來實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)均衡�？紤]到當(dāng)前渠 道價(jià)差充足，我們認(rèn)為未來茅臺(tái)酒具備持續(xù)提價(jià)能力，中長(zhǎng)期來看公司收 入持續(xù)保持 20%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來看待公司的良好投資機(jī)會(huì)。

 

　　以下為研報(bào)摘要：

 

　　2017 年利潤(rùn)略超預(yù)期，年底提價(jià)使得預(yù)收款正�；芈�。公司在業(yè)績(jī)預(yù)增公 告中預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 58%左右，年報(bào)公布凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 62%， 略超前期指引。17Q4 公司實(shí)現(xiàn) 157.67 億元，同比增長(zhǎng) 28.92%，其中茅 臺(tái)酒收入為 139.9 億元，我們預(yù)計(jì)銷量超過 8 千噸，系列酒收入為 17.57 億元，我們預(yù)計(jì)銷量超過 9 千噸；預(yù)收款為 144.29 億元，同比下降 17.74%， 我們認(rèn)為主要是年末茅臺(tái)酒提價(jià)落地影響了經(jīng)銷商的打款進(jìn)程。全年來看， 茅臺(tái)酒收入為 523.94 億元，同比增長(zhǎng) 42.71%，銷量為 3.02 萬噸，同比增 長(zhǎng) 31.80%；系列酒收入為 57.74 億元，同比增長(zhǎng) 171.53%，銷量為 2.99 萬噸，同比增長(zhǎng) 113.19%。17Q4 公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 70.96 億元，同比增長(zhǎng) 66.84%，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，主要得益于費(fèi)用率下降以及其他業(yè)務(wù)收入（金 融類）大幅增加。

 

　　17Q4 毛利率小幅下降，期間費(fèi)用率下移。17Q4 公司毛利率為 89.43%， 同比下降 0.88pct，環(huán)比提高 0.92pct，主要是 Q4 系列酒大幅增長(zhǎng)所致； 全年公司毛利率為 89.80%，同比下降 1.43pct。17Q4 公司期間費(fèi)用率為 15.67%，同比下降 3.31pct；其中銷售費(fèi)用率為 6.08%，同比下降 2.05pct， 主要是前期費(fèi)用集中投放所致；管理費(fèi)用率為 9.69%，同比下降 1.41pct， 主要是管理效率提升及部分科目調(diào)出核算引起；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.10%，同 比提高 0.15pct。17Q4 公司凈利率為 48.49%，同比提高 10.87pct，主要 得益于金融類收入大幅增長(zhǎng)。2017 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 221.53 億元，同比下降 40.85%，主要是預(yù)收款政策調(diào)整以及同業(yè)款項(xiàng)大 幅增加所致，剔除上述因素公司現(xiàn)金流依舊非常優(yōu)秀。

 

　　18Q1 渠道動(dòng)銷良好，全年量?jī)r(jià)更為均衡。根據(jù)渠道反饋來看，目前飛天 茅臺(tái)一批價(jià)在 1499-1600 元，3 月訂單開始逐步發(fā)貨，年初以來公司嚴(yán)控 價(jià)格措施明顯加快渠道動(dòng)銷，庫(kù)存水平維持低位。節(jié)前飛天茅臺(tái)發(fā)貨量約 6000 噸，未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的 6500 噸水平，我們認(rèn)為本質(zhì)上是春節(jié)全面管 控價(jià)格促使部分經(jīng)銷商延遲打款進(jìn)度，發(fā)貨量相對(duì)有所放緩，節(jié)后終端指 導(dǎo)價(jià)恢復(fù)至 1499 元后，經(jīng)銷商打款備貨進(jìn)入正常節(jié)奏，而去年 3 月廠家挺價(jià)措施使得發(fā)貨量明顯下降，因此從季度數(shù)據(jù)來看發(fā)貨增量不用擔(dān)心。 我們保守預(yù)計(jì)一季度飛天茅臺(tái)銷量增速在 10%以上，均價(jià)提高 18%，個(gè)性 化超高端茅臺(tái)酒均價(jià)提升幅度在 40%以上，因此一季度公司收入增速預(yù)計(jì) 在 30%以上，利潤(rùn)端增速有望靠近 40%。全年來看，我們預(yù)計(jì)季度間發(fā)貨 節(jié)奏和價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)均衡，波動(dòng)幅度要顯著小于 2017 年同期表現(xiàn)。

 

　　中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為茅臺(tái)酒具備持續(xù)提價(jià)能力，未來收入復(fù)合增速有望保持 20%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)。從供需格局來看，我們認(rèn)為未來 3 年每年可新 增茅臺(tái)酒 3000 噸以上（年復(fù)合增速約 10%），根據(jù)目前消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)和渠 道庫(kù)存水平，我們判斷茅臺(tái)已進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，2019 年茅臺(tái)酒供應(yīng)量相對(duì) 偏緊，價(jià)格上行趨勢(shì)確立，唯有通過提價(jià)來實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)均衡�？紤]到當(dāng)前渠 道價(jià)差充足，我們認(rèn)為未來茅臺(tái)酒具備持續(xù)提價(jià)能力，中長(zhǎng)期來看公司收 入持續(xù)保持 20%以上的穩(wěn)健增長(zhǎng)，建議以更長(zhǎng)遠(yuǎn)視角來看待公司的良好投 資機(jī)會(huì)。

 

　　投資建議：重申“買入”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2018-20 年 營(yíng) 業(yè) 總 收 入 分 別 為 801.75/973.17/1151.52 億元， 同比增長(zhǎng) 31.3%/21.4%/18.3%；凈利潤(rùn)分別為 373.61/461.58/550.10 億元，同比增 長(zhǎng) 37.97%/23.55%/19.18%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 29.74/36.74/43.79 元。  風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大、高端酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品品質(zhì)事故。