1.市場(chǎng)分割狀況較為突出。由于歷史原因,目前我國(guó)同時(shí)存在銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng),且兩個(gè)市場(chǎng)基本處于分割狀態(tài)。財(cái)政部也采取了“跨市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債”、“允許國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)間轉(zhuǎn)托管"等措施,設(shè)法推進(jìn)市場(chǎng)統(tǒng)一。但由于兩個(gè)市場(chǎng)的參與主體、資金性質(zhì)、資金量和交易機(jī)制等基本因素差別較大,市場(chǎng)分割的狀況依然突出。集中表現(xiàn)在兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模失衡和收益率水平混亂兩個(gè)方面:從托管量來(lái)看,銀行間市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng),而交易所市場(chǎng)持續(xù)萎縮。2007年末,銀行間市場(chǎng)的記賬式國(guó)債托管量為43255億元,而交易所市場(chǎng)僅為2857億元,交易所市場(chǎng)有明顯被邊緣化的趨勢(shì);從收益率水平來(lái)看,兩個(gè)市場(chǎng)的收益率水平經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)明顯差異。以2007 年8月28日的交易數(shù)據(jù)為例,同一只國(guó)債(02國(guó)債15)在交易所的收益率為3.27%,而在銀行間市場(chǎng)的收益率僅為2.94%,兩者相差達(dá)33個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)分割問(wèn)題擾亂了市場(chǎng)價(jià)格信息,不利于國(guó)債市場(chǎng)的整體長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

 

        2.市場(chǎng)流動(dòng)性較差。我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差,造成交易價(jià)格不夠真實(shí)。2007 年我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨的平均換手率僅為0.5倍,一般成熟市場(chǎng)國(guó)家都在5~10倍之間,美國(guó)2006年已達(dá)到33倍,可見(jiàn)我國(guó)與成熟市場(chǎng)國(guó)家的差距巨大。市場(chǎng)流動(dòng)性差往往導(dǎo)致現(xiàn)貨交易中出現(xiàn)異常價(jià)格。從我國(guó)銀行間市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看,國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)差通常都在10個(gè)基點(diǎn)以上,有的甚至達(dá)到40個(gè)基點(diǎn)。在如此寬的范圍內(nèi),即使是中間價(jià)也可能與市場(chǎng)真實(shí)利率水平有較大偏差。筆者認(rèn)為,造成二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差的最主要原因在于做市商的作用未能得到有效發(fā)揮。目前,我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的做市商除了擁有市場(chǎng)聲譽(yù)外,并沒(méi)有太多的實(shí)質(zhì)性利益,相反還承擔(dān)了更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)等的現(xiàn)狀使得做市商對(duì)做市業(yè)務(wù)并不積極,具體表現(xiàn)為:買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大、做市品種不全、長(zhǎng)期國(guó)債的雙邊報(bào)價(jià)嚴(yán)重缺失等等。此外,目前尚未建立國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)商與二級(jí)市場(chǎng)做市商的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。國(guó)債承銷(xiāo)商絕大部分不是從做市商中選出的,而財(cái)政部對(duì)國(guó)債承銷(xiāo)商也沒(méi)有做市要求。

 

        3.市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。利率風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)債市場(chǎng)上最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一。成熟市場(chǎng)國(guó)家中,投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理主要是通過(guò)運(yùn)用利率期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。衍生工具的存在也使市場(chǎng)自動(dòng)產(chǎn)生--種多空制衡機(jī)制,避免市場(chǎng)行情的大起大落。當(dāng)前,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易方式以現(xiàn)券和質(zhì)押式回購(gòu)為主,相關(guān)衍生金融產(chǎn)品匱乏。在“做多才能盈利”的單邊市況下,市場(chǎng)參與者的投資行為趨同,一旦發(fā)生人民銀行大幅降息等情況時(shí),市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)單邊大幅下跌的走勢(shì)。由于基本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避.工具可供選擇,所以投資者不是斬倉(cāng)虧損就是被套。如2003- -2004 年間，我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊大幅下跌行情,令大多數(shù)投資者損失慘重,信心.喪失,甚至影響到國(guó)債--級(jí)市場(chǎng)的正常發(fā)行。

 

        4.市場(chǎng)尚未形成完整、可靠的收益率曲線(xiàn)。國(guó)債收益率曲線(xiàn)是反映國(guó)債投資收益率與期限之間關(guān)系的曲線(xiàn),它解決的是一系列關(guān)鍵期限國(guó)債的定價(jià)問(wèn)題。由于國(guó)債收益率曲線(xiàn)通常被作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率而成為其他金融資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)，所以國(guó)債收益率曲線(xiàn)被稱(chēng)為“金融市場(chǎng)的基石”。成熟市場(chǎng)國(guó)家基本上都各自形成了較為完善的國(guó)債收益率曲線(xiàn),在金融市場(chǎng)中發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。一直以來(lái)，我國(guó)以財(cái)政部為代表的政府主管部門(mén)和以中央國(guó)債登記公司為代表的市場(chǎng)成員均對(duì)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的建設(shè)十分重視，市場(chǎng)中也已出現(xiàn)了“中債收益率曲線(xiàn)”等產(chǎn)品。但是,由于上述國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題容易造成收益率曲線(xiàn)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)——市場(chǎng)價(jià)格的不完整或者失真,所以直接影響了國(guó)債收益率曲線(xiàn)的完整性和可靠性。