事項(xiàng)：

 

    22Q1 公司營(yíng)收/歸母/扣非歸母96.7/6.8/6.6 億元，YoY+26.5/-39.1/-39.2%，QoQ+16.7/257.1/211.8%；毛利率/歸母凈利率14.0%/7.0%，YoY-9.5/-7.6pct，QoQ+4.1/4.7pct。

 

    評(píng)論：

 

    產(chǎn)能投放，收入實(shí)現(xiàn)高增。22Q1 公司營(yíng)收96.7，YoY+26.5%，QoQ+16.7%，主要系廣西基地北海園區(qū)紙、漿項(xiàng)目（55wt 文化紙、12wt 生活用紙、配套80wt化學(xué)漿項(xiàng)及20wt 化機(jī)漿，2021 年底基本落地）產(chǎn)能陸續(xù)釋放，考慮21Q1 受益紙價(jià)上漲，收入端基數(shù)高，22Q1 收入增速可喜。年內(nèi)廣西北海園區(qū)將推進(jìn)15wt 生活用紙，及小規(guī)模特種紙項(xiàng)目（兗州產(chǎn)能分拆）；廣西南寧基地開(kāi)啟100wt 箱板紙建設(shè)，預(yù)計(jì)22H2 投產(chǎn)。

 

    提價(jià)落地，盈利強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。22Q1 雙銅/雙膠/白卡紙市場(chǎng)價(jià)上漲300/625/514 元，變動(dòng)+5.6%/11.2%/8.8%，提價(jià)落地疊加低價(jià)庫(kù)存漿，及一體化成效兌現(xiàn)，盈利大幅邊際改善，22Q1 毛利率/歸母凈利率環(huán)比+4.1/4.7pct。預(yù)計(jì)盈利主要來(lái)自溶解漿概念股、高端箱板和木漿。我們測(cè)算Q1 溶解漿老撾/中國(guó)噸盈利2500/1500 元+；木漿噸盈利500 元+；高端箱板噸盈利400 元（高于行業(yè)平均~100 元，盈利水平優(yōu)異）；文化紙噸盈利100-200 元（3 月底300 元+，高于行業(yè)~110 元）。

 

    其中溶解漿/高端箱4 月盈利較高，5 月溶解漿盈利或繼續(xù)上行。

 

    展望未來(lái)，提價(jià)有望延續(xù)。1）槳價(jià)方面，受烏俄戰(zhàn)爭(zhēng)、產(chǎn)能延期投放影響，預(yù)計(jì)上半年槳價(jià)維持高位，抬高下半年成本。下半年海外闊葉漿龍頭股新產(chǎn)能進(jìn)入國(guó)內(nèi)（預(yù)計(jì)在7-8 月），同時(shí)青島等港口庫(kù)存水平局歷史高位，補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)，有望壓制槳價(jià)。2）紙價(jià)方面。成本端，槳價(jià)高位延續(xù)，或助推后續(xù)提價(jià)（上海疫情影響，短期5 月提價(jià)落地或有壓力）。供給端，供應(yīng)鏈緊張，小廠原料供給困難，盈利較差，逐步出清；海外需求復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大（原因之一系成本壓力下，海外文化紙機(jī)永久停機(jī)或轉(zhuǎn)產(chǎn)，供給收縮），部分產(chǎn)品回流海外渠道。需求端，春季教輔材招標(biāo)開(kāi)啟、后續(xù)黨宣材料接力（屬于剛需），目前經(jīng)銷商及工廠庫(kù)存偏低，下游需求支撐強(qiáng)。供需格局優(yōu)化，放大提價(jià)接受度。

 

    穩(wěn)步布局，長(zhǎng)期空間可期。當(dāng)下公司“林漿紙一體化”工程，及山東、廣西和老撾“三大基地”的戰(zhàn)略布局基本形成。中期看，隨廣西北�；�地化學(xué)漿、化機(jī)漿龍頭股項(xiàng)目的紅利釋放，紙漿自給率有望超60%，調(diào)劑成本壓力，利潤(rùn)逐季修復(fù)可期。長(zhǎng)期維度，廣西南寧“年產(chǎn)525 萬(wàn)噸林漿紙一體化項(xiàng)目”，有望與北海園區(qū)高效聯(lián)動(dòng)，持續(xù)增厚盈利，支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)健上行。22Q1 公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，與我們此前的判斷基本一致，凸顯行業(yè)頭龍的經(jīng)營(yíng)韌性，因此我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022-24 年歸母凈利潤(rùn)34.2/36.0/37.5 億元，對(duì)應(yīng)PE 為9/9/9倍。采用DCF 估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)17.4 元/股（前值17.9 元/股），對(duì)應(yīng)2022 年14 倍PE，2022 年13 倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本大幅波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

 

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