事件：

 

    1） 嘉友國際概念股發(fā)布21 年年報，實現(xiàn)營業(yè)收入38.88 億元，同比增長18.50%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.43 億元，同比下降4.83%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.30億元，同比下降3.40%。

 

    2） 公司龍頭股發(fā)布22 年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入6.50 億元，同比增長8.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.08 億元，同比增長28.59%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.05億元，同比增長26.71%。

 

    21 年財務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，利潤及毛利率均有所下滑，主因一帶一路國疫情影響。分業(yè)務(wù)來看，21 年公司營收的增長點來自于PPP 項目，過往的主營業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了較為明顯的下滑，其中供應(yīng)鏈貿(mào)易實現(xiàn)營業(yè)收入19.38 億元，同比下滑10,.12%，跨境多式聯(lián)運業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入12.04 億元，同比增長7.19%，運輸業(yè)務(wù)的增長不及預(yù)期的主要原因或在于受到了一帶一路國的疫情影響。毛利層面，公司供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)受益于公司服務(wù)范圍的提升及煤炭需求的高景氣，毛利率大幅提升至9.03%，而跨境多式聯(lián)運業(yè)務(wù)的毛利率則大幅下滑至26.01%，我們認為是中蒙通關(guān)不暢，公司高毛利的海關(guān)監(jiān)管倉業(yè)務(wù)占比有所下滑所致。

 

    22 年以來，非洲項目公路部分已開始試運營，助力公司業(yè)績增長。公司非洲項目卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現(xiàn)代化改造項目進展順利，1 月道路已完成施工，實現(xiàn)全線通車，正式轉(zhuǎn)入收費試運營階段，同時薩卡尼亞陸港口岸龍頭股及莫坎博邊境口岸升級改造工程建設(shè)正在積極推進中。該項目共累計投資2.3 億美元，據(jù)公司測算，項目回收期僅5.44 年，以美元兌人民幣匯率6.5 計算，可以為公司帶來約2.74 億每年的增量利潤。

 

    22 年一季度利潤增長較快，旺季如通關(guān)效率可以持續(xù)提升則更為可期。一季度公司錄得毛利率23.03%，凈利率16.60%的優(yōu)異成績，為17 年以來最優(yōu)水平，我們認為其背后的原因有二，其一，公司受益于通關(guān)效率提升，業(yè)務(wù)量有所增長；其二，公司21 年以來提高了自蒙古礦山龍頭股至中國用戶的全程物流服務(wù)比例，創(chuàng)造了一定溢價。

 

    投資建議：隨著公司非洲項目已經(jīng)逐步開始落地，公司重回增長的趨勢較為明顯，且公司過往低毛利的供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)亦因全程物流服務(wù)比例的提升及煤炭龍頭股的高景氣成功成為了公司利潤新的增長點，隨著Q2-Q3 蒙古礦業(yè)旺季來臨，如通關(guān)效率繼續(xù)提升，公司的業(yè)績水平有望穩(wěn)步增長�？紤]到當前國內(nèi)仍受到疫情的一定影響，調(diào)整公司2022-2023 年公司盈利至4.42/6.33 億元（前值5.11/7.19 億元），引入2024 年盈利預(yù)測7.09 億元，對應(yīng)PE 估值13.45/9.39/8.38X，維持買入評級。

 

    風險提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，公司現(xiàn)金流超預(yù)期惡化，海外政權(quán)不穩(wěn)定

 

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