事件：人民銀行龍頭股披露2022 年4 月金融數(shù)據(jù)，4 月新增信貸6454億元，同比少增8231 億元；新增社融9102 億元，同比減少9468億元，明顯低于市場預期，我們點評如下：

 

    投向實體部門的貸款概念股首次出現(xiàn)負值。我們定義實體貸款為：社融口徑下人民幣貸款扣減信貸收支表口徑下的票據(jù)融資，今年4 月新增實體部門貸款為-1532 億元，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)負值，表征當前融資需求比2008 年金融危機、2020 年一季度（疫情剛爆發(fā)）均要更差。

 

    1. “開門紅”對公項目儲備釋放接近尾聲，新增融資意愿不足。

 

    4 月新增對公短期貸款雖減少1948 億元，但略好于去年同期，符合季節(jié)性規(guī)律；新增對公中長期貸款僅為2652 億元，同比減少3953 億元，去年底銀行儲備的項目貸款在一季度集中投放，此前2 月的數(shù)據(jù)已顯疲態(tài)，此次數(shù)據(jù)進一步弱于季節(jié)性。

 

    受疫情影響，部分地區(qū)企業(yè)停工停產，即便還在繼續(xù)生產的企業(yè)，可能也面臨供應鏈不暢通導致的原材料龍頭股短缺，疊加PPI 仍維持在高位，生產成本上升的壓力加大。企業(yè)當前面臨的問題是如何活下去，增加資本開支、擴大融資規(guī)模的意愿不足，最終銀行對公信貸增長不得不依靠票據(jù)融資沖量。

 

    2. 居民部門呈現(xiàn)“縮表”跡象。4 月新增住戶貸款-2170 億元，同比少增7453 億元，與2 月類似，居民部門再度出現(xiàn)當月凈融資額為負值的情況，從具體分項數(shù)據(jù)來看，當月新增按揭貸款、扣除按揭的消費貸款、個人經營性貸款均負增長。

 

    ①年初至今大多數(shù)城市放松房地產限購限貸政策，并下調按揭利率，但商品房銷售一直未有改善，疊加受疫情持續(xù)反復、部分居民收入下降、線下看房難度增加，居民買房的意愿和現(xiàn)金流均不足，并且隨著個人住房貸款余額不斷增大，每個月的還款額也在逐漸增大，導致4 月新增住房按揭貸款為-605 億元，再度出現(xiàn)負值。

 

    ②居民消費貸款增長，取決于消費意愿與消費能力，疫情阻礙了線下交流活動，在缺乏消費場景的情況下，居民更多選擇必選消費，可選消費意愿較弱；疊加部分居民收入下滑，消費貸款增長也較為乏力。

 

    ③在監(jiān)管層以及銀行龍頭股對小微企業(yè)的支持力度不斷增加的環(huán)境下，4 月仍出現(xiàn)個人經營性貸款負增長的情況，弱于往年同期， 對小微業(yè)主而言，目前的融資條件是比較寬松的，但由于缺乏有效的投資渠道或者不愿增加開支，導致有效融資需求明顯下滑，拖累個人經營性貸款增長。

 

    非信貸類v的社會融資均有不同程度的改善。4 月新增社融不及預期主要是受信貸增長乏力的拖累，而扣除貸款之外的社會融資均同比保持基本穩(wěn)定的態(tài)勢，其中：

 

    ①4 月新增信托貸款、委托貸款同比變化，延續(xù)改善的態(tài)勢，顯示在資管新規(guī)過渡期結束后，表外業(yè)務壓降趨近平緩，同時監(jiān)管層也在逐步放松地產、城投平臺融資條件。

 

    ②4 月新增企業(yè)債券、政府債券、股票融資與去年同期基本持平或小幅改善，這或許表明在利率維持低位、政府逆周期調節(jié)力度加大、股票發(fā)行注冊制環(huán)境下，融資條件其實并不差。

 

    ③信貸“塌方”，與扣除貸款之外的其他社會融資維持穩(wěn)定，這兩者之間的巨大差異，表征融資的結構性矛盾突出，疫情影響下，企業(yè)與居民融資趨于觀望或謹慎，而政府部門、類政府部門還在進行融資擴張。

 

    M2 與社融增速的背離。M2 代表金融機構的負債端，社融代表金融機構的資產端，但由于兩者包含的范圍、派生渠道并不一致，因此并不存在對等關系。

 

    去年8 月以來，M2 增速持續(xù)回升，而社融增速卻表現(xiàn)一波三折，并且今年4 月末，M2 增速回升、社融增速明顯回落，兩者同樣發(fā)生背離，可能的原因：①資本市場波動加大，居民投資的金融產品（基金、信托、股票等）資金回流至銀行龍頭股體系，形成存款；②銀行拆借給非銀機構的款項增加，這部分資金計入M2，卻不計入社融；③財政支出加快，政府部門存款轉移至企業(yè)或居民部門，形成存款。

 

    實體部門流動性并不差。4 月末M1 增速為5.1%，自去年10 月以來持續(xù)回升，M1 主要構成部分是企業(yè)活期存款，一方面，銀行下架高收益的結構性存款，企業(yè)持有活期存款的機會成本下降；另一方面，疫情沖擊下，企業(yè)投資意愿低迷、持幣觀望，同時也反映了當前經濟下行的壓力在加大。

 

    未來可能的政策方向。針對當前需求疲弱的現(xiàn)象，央行在近期答記者問中提及，宏觀杠桿率會有所上升，或許表征寬信用仍是方向，從政策工具來看，包括：

 

    ①財政進一步發(fā)力，據(jù)第一財經報道，財政部催促各地加快發(fā)債，6 月底前發(fā)完大部分地方政府專項債，為后續(xù)政策實施留出空間，預計財政支出力度會明顯加快；

 

    ②貸款利率預計仍將下行，監(jiān)管層通過降低銀行負債成本，進而帶動降低企業(yè)融資利率，激發(fā)融資需求；

 

    ③在堅持“動態(tài)清零”的防疫政策下，各地預計將加快復工復產的節(jié)奏，近期上海也在推進復商復市。雖然疫情仍對5 月中上旬信貸增長帶來壓力，但隨著上海疫情防控逐步轉向常態(tài)化管理，融資需求也有望改善。

 

    總體來看，4 月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，對銀行股而言，短期可能波動加大；但考慮到資本市場此前也有一定預期，并且監(jiān)管層穩(wěn)信用、穩(wěn)預期的意圖明顯增強。穩(wěn)增長仍是市場的主線，配置銀行股是性價非常高的選擇。重點推薦標的：短期寧波銀行、常熟銀行、郵儲銀行龍頭股確定性較高；中期（地產政策若進一步大幅放松、經濟壓力緩解），可重點配置招商銀行、平安銀行、興業(yè)銀行。

 

    風險提示：穩(wěn)增長政策不及預期、地產行業(yè)風險加速暴露

 

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