核心觀點(diǎn)：為什么我們?nèi)绱丝春脙?nèi)窺鏡概念股賽道？大百億級(jí)大需求+進(jìn)口替代大空間，內(nèi)鏡賽道的投資具備充分的行業(yè)增長β+國產(chǎn)廠商結(jié)構(gòu)性α的投資雙重屬性。本文以70+頁的篇幅，旨在提供內(nèi)窺鏡的全球及國內(nèi)動(dòng)態(tài)發(fā)展的視角，從技術(shù)原理窺見壁壘高度與差距，并拆分內(nèi)鏡的產(chǎn)業(yè)鏈，從整條產(chǎn)業(yè)鏈層面出發(fā)尋找到更多國產(chǎn)廠商的突圍思路，站在系統(tǒng)全局角度看國產(chǎn)內(nèi)鏡的進(jìn)階之路。

 

    　　小內(nèi)鏡大需求，內(nèi)鏡兼具賽道大β+進(jìn)口替代大α，大百億級(jí)空間國產(chǎn)廠商大有可為。依托全球內(nèi)鏡200 年技術(shù)的推陳出新，國內(nèi)30 年內(nèi)鏡應(yīng)用迅速發(fā)展，根據(jù)沙利文統(tǒng)計(jì)，2020 年國內(nèi)醫(yī)用內(nèi)窺鏡市場(chǎng)規(guī)模231 億元，伴隨著微創(chuàng)手術(shù)滲透率的提升以及內(nèi)鏡診療、早篩普及率的上升，國內(nèi)內(nèi)鏡持續(xù)擴(kuò)容，根據(jù)我們的測(cè)算，中長期軟鏡市場(chǎng)需求空間有望達(dá)到516 億元，硬鏡空間有望達(dá)到333 億元，技術(shù)持續(xù)升級(jí)+大百億級(jí)的天花板持續(xù)指引內(nèi)鏡賽道的高景氣。邊際上看，國內(nèi)內(nèi)鏡駛?cè)氚l(fā)展快車道，隨著進(jìn)口的持續(xù)增加，近些年國內(nèi)內(nèi)鏡需求顯著提升；結(jié)構(gòu)上看，隨著內(nèi)鏡技術(shù)的下沉普及和分級(jí)診療政策指引，下沉市場(chǎng)有望成為內(nèi)鏡較大的增量市場(chǎng)，同時(shí)采購端也表現(xiàn)出內(nèi)鏡需求在配置率相對(duì)不高的中西部地區(qū)加速提升。當(dāng)前無論軟鏡還是硬鏡均呈現(xiàn)進(jìn)口壟斷，盡管國產(chǎn)內(nèi)鏡起步較晚，但高速成長，一方面國產(chǎn)廠商在技術(shù)端加緊追趕，另一方面國內(nèi)豐富的市場(chǎng)層次也給國產(chǎn)廠商的切入創(chuàng)造更大的機(jī)會(huì)，疊加國產(chǎn)替代政策的大背景，我們預(yù)計(jì)中長期國產(chǎn)廠商軟鏡市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)為244 億元，硬鏡市場(chǎng)份額為164 億元，當(dāng)前國產(chǎn)內(nèi)鏡廠商普遍體量較小，看好國產(chǎn)內(nèi)鏡的星辰大海。

 

    　　從細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈角度，看國產(chǎn)內(nèi)鏡的突圍思路和進(jìn)度。為什么小小的內(nèi)鏡，全球表現(xiàn)為地域和格局的雙重集中呢？回到內(nèi)鏡本身，與其他設(shè)備不同的是，內(nèi)鏡具備診斷+治療的雙重屬性，臨床操控與體驗(yàn)至關(guān)重要，因此在臨床端替代的品牌壁壘相比其他醫(yī)療設(shè)備要更高，也意味著從技術(shù)端到臨床端所到之處皆有壁壘需要攻克。因此通過理解和把握外資龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈上的環(huán)環(huán)領(lǐng)先和先發(fā)優(yōu)勢(shì)后，能更好的分析和把握產(chǎn)業(yè)動(dòng)向及國產(chǎn)廠商的階位。

 

    　　首先，中長期看，我們認(rèn)為內(nèi)鏡產(chǎn)業(yè)鏈層層壁壘下，未來僅少數(shù)具備競(jìng)爭(zhēng)力的國產(chǎn)優(yōu)秀內(nèi)鏡品牌進(jìn)入主流競(jìng)爭(zhēng)賽道。結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)鏈差異性導(dǎo)致了硬鏡與軟鏡的發(fā)展階段與國產(chǎn)化的異步性，同時(shí)我們判斷穩(wěn)態(tài)格局中國產(chǎn)硬鏡廠家略高于軟鏡廠家數(shù)量。內(nèi)鏡分硬鏡與軟鏡，產(chǎn)業(yè)鏈具有一定差異性：1）硬鏡產(chǎn)業(yè)特征表現(xiàn)為集群，因其開放生態(tài)，即可以依靠產(chǎn)業(yè)鏈分工+上游的支持完成整機(jī)系統(tǒng)的集成進(jìn)入市場(chǎng)，門檻低于軟鏡，入局企業(yè)相對(duì)軟鏡較多，但同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)也倒逼硬鏡相比軟鏡更快發(fā)展至4K、3D、特殊光（如熒光）、染色等多技術(shù)融合的高階階段，國產(chǎn)憑借新技術(shù)融合契機(jī)彎道快速跟進(jìn)甚至居上。2）軟鏡光學(xué)成像以及電子成像需要相互配合完成，生態(tài)相對(duì)封閉，且對(duì)柔軟性、操控性高要求，供應(yīng)鏈更為復(fù)雜，因此軟鏡從鏡體到主機(jī)基本為整機(jī)廠商一體化實(shí)現(xiàn)，自主掌握上游供應(yīng)鏈，具有排他性的特點(diǎn)，且發(fā)展趨向精細(xì)化。當(dāng)前內(nèi)鏡行業(yè)處發(fā)展初期，國產(chǎn)內(nèi)鏡企業(yè)呈現(xiàn)多且小特點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈層層壁壘下，我們認(rèn)為最終具備競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)鏡玩家較少，除外資龍頭，未來預(yù)計(jì)僅少數(shù)的國產(chǎn)優(yōu)秀品牌進(jìn)入主流賽道。考慮到硬鏡和軟鏡產(chǎn)業(yè)鏈及壁壘的差異性，預(yù)計(jì)未來格局重塑后，國產(chǎn)硬鏡廠家略高于軟鏡廠家數(shù)量。

 

    　　其次，深入到各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，看國產(chǎn)廠商的“進(jìn)取”與“差距”。一套內(nèi)鏡整機(jī)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈概念股包含了產(chǎn)品上市前和上市后的多環(huán)節(jié)，我們從技術(shù)原理到技術(shù)發(fā)展動(dòng)向梳理各環(huán)節(jié)的演進(jìn)趨勢(shì)，以此進(jìn)一步定位國產(chǎn)對(duì)進(jìn)口的追趕是否縮小甚至超越。1）上市前：從價(jià)值鏈看，鏡體與主機(jī)概念股最高，鏡體端包含鏡體、圖像傳感器、染色（光學(xué)）、放大（光學(xué)）的供應(yīng)鏈，主機(jī)端包含與鏡體端配套的染色技術(shù)、放大、操控性的圖像處理。我們分析了供應(yīng)鏈各部件與技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)與國產(chǎn)現(xiàn)狀，總體來說，海外龍頭技術(shù)先發(fā)引領(lǐng)，國產(chǎn)后來者突破0-1 瓶頸的階段，并依靠差異化創(chuàng)新快速迭代追趕龍頭，成效漸顯。2）上市后：銷售&渠道端，進(jìn)口產(chǎn)品梯隊(duì)化，營銷分級(jí)　　化，國產(chǎn)廠商在產(chǎn)品及市場(chǎng)布局方面逐漸成熟，同時(shí)國內(nèi)廠家在培訓(xùn)端逐步完善，隨著國產(chǎn)產(chǎn)品端與進(jìn)口差距逐步縮小，也應(yīng)建立高效的售后網(wǎng)絡(luò)，做好口碑鏈條最后一環(huán)。

 

    　　最后，持動(dòng)態(tài)的思路看內(nèi)鏡行業(yè)龍頭股發(fā)展，內(nèi)鏡新技術(shù)的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，抓住趨勢(shì)變革中的追趕及超越機(jī)會(huì)，有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)的彎道超車。當(dāng)前內(nèi)鏡處于多技術(shù)融合與創(chuàng)新變革中，一方面源于技術(shù)端的突破，推動(dòng)內(nèi)鏡4K 化、3D 化、AI 化、機(jī)器人化龍頭股，并加速融合；另一方面臨床需求的變動(dòng)也不斷推動(dòng)內(nèi)鏡的創(chuàng)新，如超聲內(nèi)鏡、熒光內(nèi)鏡、一次性內(nèi)鏡等。相比穩(wěn)固的傳統(tǒng)內(nèi)鏡，國產(chǎn)內(nèi)鏡有望憑借自主研發(fā)與創(chuàng)新追趕，實(shí)現(xiàn)更高份額的彎道超越。

 

    　　投資建議：內(nèi)鏡賽道的投資主要看國產(chǎn)內(nèi)鏡的崛起及高速成長，長期看內(nèi)鏡市場(chǎng)空間高達(dá)百億級(jí)，在國產(chǎn)內(nèi)鏡的快車道上，看好具備技術(shù)與市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的國產(chǎn)企業(yè)，有望搶占更高的份額，并受益于中長期的份額集中。硬鏡領(lǐng)域，重點(diǎn)推薦：【邁瑞醫(yī)療】硬鏡搶占先機(jī)，硬鏡性能加速提升，直追進(jìn)口，協(xié)同傳統(tǒng)生命線渠道放量；【海泰新光】史賽克熒光硬鏡光學(xué)部件全球唯一供應(yīng)商，產(chǎn)業(yè)鏈一體化打造熒光硬鏡整機(jī)系統(tǒng)，4K 熒光+除霧打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。軟鏡領(lǐng)域，重點(diǎn)推薦：【澳華內(nèi)鏡】 AQ-200 旗艦領(lǐng)航，AQ-300 或劍指進(jìn)口，創(chuàng)新打造國產(chǎn)高端軟鏡平臺(tái)新勢(shì)力；【開立醫(yī)療】自主創(chuàng)新的國產(chǎn)內(nèi)鏡黑馬，超聲+內(nèi)鏡融合創(chuàng)新，多鏡體矩陣加速成型，高端軟鏡進(jìn)入放量期。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加�。患夹g(shù)概念股追趕不及預(yù)期；新產(chǎn)品概念股研發(fā)不及預(yù)期；疫情反復(fù)內(nèi)鏡診療需求不及預(yù)期；內(nèi)鏡開展率不及預(yù)期；分級(jí)診療不及預(yù)期。

 

數(shù)據(jù)推薦

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