報(bào)告摘要：

 

    整體業(yè)績持續(xù)快增 ，估值邏輯已然重塑。2021 年重點(diǎn)物企總營業(yè)收入1484.04 億元，同比增長49.2%，總歸母凈利潤190.51 億元，同比增長48.8%，整體業(yè)績延續(xù)高速增長。2021 年重點(diǎn)公司的平均毛利率26.3%，同比基本持平，平均歸母凈利率12.8%，同比微降0.1pct；房地產(chǎn)調(diào)控影響交付、政府端業(yè)態(tài)布局加強(qiáng)、日常消費(fèi)類增值服務(wù)占比提升，行業(yè)利潤率水平趨于平穩(wěn)。估值方面，利潤增速與估值水平的線性關(guān)聯(lián)已被逐步打破，業(yè)績?cè)鏊僖逊枪乐档牡谝豢剂浚�關(guān)聯(lián)方的屬性及其風(fēng)險(xiǎn)考量成為劃分估值梯隊(duì)的直接因素。重點(diǎn)公司2021 年總在管面積38.58 億方，同比增長47.1%，總合約面積53.23 億方，同比增長38.2%，規(guī)模快速擴(kuò)張趨勢(shì)延續(xù)。

 

    獨(dú)立造血能力顯現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方依賴持續(xù)降低。關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)的可能性在于三方面，1）關(guān)聯(lián)方對(duì)于物業(yè)企業(yè)幫助和輸血能力不足的風(fēng)險(xiǎn)；2）關(guān)聯(lián)方在自身資金困難情況下，處置出售物企股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)；3）物企成為關(guān)聯(lián)房企融資“工具人”的風(fēng)險(xiǎn)。各家物企之間股權(quán)獨(dú)立性存在差異。大股東非房企的情況，如與關(guān)聯(lián)房企為同一實(shí)控人下兄弟企業(yè)、無股權(quán)關(guān)系、無關(guān)聯(lián)方等情況下，物企受關(guān)聯(lián)方影響較小，獨(dú)立性較高。重點(diǎn)公司在管面積中第三方占比從2020 年的48.2%提升至2021 年的57%，新增在管面積中占比從2020 年的64.1%提升至2021 年的72.5%，已成為規(guī)模增長最主要的驅(qū)動(dòng)力。重點(diǎn)物企已具備較強(qiáng)的獨(dú)立拓展造血能力，對(duì)關(guān)聯(lián)方交付的依賴程度較低。

 

    引入戰(zhàn)投，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離為民企減輕資本市場(chǎng)疑慮的可行方法。

 

    并購整合熱度空前，格局轉(zhuǎn)變大潮將漸入尾聲。2021 年行業(yè)收并購熱度空前，1）從“大魚吃小魚”到“大魚吃大魚”；2）從并購獨(dú)立中小物企到并購背靠關(guān)聯(lián)房企的物企；3）國企央企開始入局。2021 年末主流物企龍頭股貨幣資金總額852.04 億元，同比下降5.8%，貨幣資金龍頭股/總資產(chǎn)均值從2020 年的54.5%下降至40%，子彈消耗較為明顯。展望未來，收并購大潮將逐步進(jìn)入尾聲，1）投后整合重要性凸顯；2）估值邏輯演變后，業(yè)績、規(guī)�？煸鲂枨鬁p弱；3）頭部物企業(yè)態(tài)覆蓋完全，細(xì)分領(lǐng)域補(bǔ)強(qiáng)需求減弱。

 

    費(fèi)用管控持續(xù)優(yōu)化，應(yīng)收款大幅增加。2021 年主流物企銷管費(fèi)用率均值為8.9%，較2020 年同比下降0.9pct；期間費(fèi)用率均值9.3%，同比下降1pct，整體費(fèi)用管控龍頭股能力持續(xù)優(yōu)化。2021 年主流物企應(yīng)收賬款及票據(jù)總額為382.37 億元，同比增長91.8%，應(yīng)收賬款及票據(jù)/營業(yè)收入均值從2020 年的19.9%提升至2021 年的23.2%，應(yīng)收款較大幅度增加的主要原因在于，1）收并購項(xiàng)目增加，存在較多應(yīng)收款并表的情況；2）政府端業(yè)態(tài)項(xiàng)目增加導(dǎo)致整體賬期延長；3）房地產(chǎn)調(diào)控、疫情反復(fù)，部分地產(chǎn)公司龍頭股因資金壓力延遲付款。

 

    社區(qū)增值服務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，單面積創(chuàng)收能力持續(xù)優(yōu)化。2021 年重點(diǎn)物企社區(qū)增值服務(wù)收入平均占比達(dá)到20.2%，同比提升2.9pct，已成為業(yè)績重要驅(qū)動(dòng)力。重點(diǎn)物企社區(qū)增值服務(wù)坪效均值從2020 年的0.55 元/平米/月提升至2021 年的0.62 元/平米/月，單面積創(chuàng)收能力持續(xù)提升。對(duì)比同業(yè)公司來看，坪效水平未顯現(xiàn)消費(fèi)潛力相關(guān)性，品類拓展廣度、深度仍為關(guān)鍵。

 

    投資建議：中長期角度，可關(guān)注關(guān)聯(lián)方較為穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)較低的物企，并進(jìn)一步挖掘物企的成長屬性，可關(guān)注市場(chǎng)化外拓能力較強(qiáng)、社區(qū)增值服務(wù)路徑概念股已清晰、生態(tài)位卡位已完善的頭部物企，建議關(guān)注保利物業(yè)、華潤萬象生活、招商積余、中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、綠城服務(wù)、新大正。短期角度，可關(guān)注1）估值處于低位、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)下可獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的央企物企，建議關(guān)注中海物業(yè)；2）獨(dú)立經(jīng)營實(shí)力較強(qiáng)、成長性充足，受房地產(chǎn)調(diào)控短期壓制，存在估值修復(fù)機(jī)遇的民企，建議關(guān)注碧桂園服務(wù)龍頭股、旭輝永升服務(wù)、濱江服務(wù)、新城悅服務(wù)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：外拓不及預(yù)期；增值服務(wù)龍頭股拓展不及預(yù)期；利潤率提升不及預(yù)期

 

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